Что пьют китайцы, а что инвесторы?
Китайцы любят выпить свою местную Baijiu. Этот крепкий напиток имеет историю в 2 тыс. лет и содержит столько алкоголя (от 40 до 60%), что считать китайцев слабой нацией как-то не совсем корректно. Для сравнения, корейская соджу или японская сакэ послабее будут. Baijiu - это порядка 55-65% от рынка крепкого алкоголя Китая.
При этом в Китае с ростом благосостояния проявляется тенденция отхода от местных брендов к импортируемым, впрочем, как и везде. Silver Base - игрок на рынке оптовых поставок крепких напитков и сигарет (местных и импортных). Занимает внушительную долю рынка в поставках Baijiu, но осторожность меня оттолкнула от Silver Base, так как все, что имеет оптовик, – это контракты с производителями и покупателями, товарно-материальные запасы и счета в банке. (В России оптовик может еще иметь огромные долги, представленные облигациями, и затем, под предлогом кризиса, спокойно кинуть кредиторов.) Оптовик имеет слишком мало, чтобы хорошо спать инвестору. Тут для хорошего сна может понадобиться горячительное или успокоительное, в зависимости от пристрастий.
А вот винодельни были вне фокуса рынка: рынок обсасывает банки, нефтяников, стрельнувшие вертикально IPO и все то, на чем можно БЫЛО заработать. Так что к винодельням стоило присмотреться поподробнее. (Происходило в начале 2010 г.)
China Tontine – винодельня, занимающаяся также маркетингом своей продукции. Недавно разместилась на бирже. Когда я поинтересовался, на что пойдут полученные деньги от IPO, выяснилось – на расширение производственной деятельности (рост рабочего капитала, вложения в оборудование, покупка виноградников). Так как с прозрачностью у абсолютного большинства китайских компаний из Гонконга все в порядке, то несложно было рассчитать будущую выручку, прибыль и приведенную к текущему моменту оценку компании и потенциал роста акций. Так как покупка была оправданной, исходя из нормальной текущей и низкой будущей оценки, то компания была куплена 13 мая 2010 г. в портфель по 1,67 HKD.
Также на Гонконгской бирже торгуется Dynasty - компания, созданная как совместное предприятие между китайской стороной и французской Remy Martin, что, разумеется, говорит о технологии, качестве и уровне менеджмента. Конечно, я ее рассматривал, а поняв, что заработать на ней будет маленьким чудом, отказался. Оценка компании была высока для инвестиции.
Обе компании имениты, имеют международные и местные награды, Dynasty особенно.
Беспокойство и волнение
Растущий товарный рынок - «это дюжина ножей в спину рентабельности бизнеса». Это сокращение выплат дивидендов и значительное снижение справедливой стоимости в перспективе. Это сильный встречный ветер.
Очень малое количество компаний может переносить свои растущие издержки на потребителей, так как есть еще конкуренция. Рост товарного рынка сопровождается повышенным инфляционным давлением и ростом процентных ставок, а это сжирает корпоративные доходы и также понижает ценность акций относительно облигаций (подробнее читай об оценке ЦБ у Б. Грэма, отца фундаментального анализа). Так что в период bull-маркета на товарном рынке к акциям при выборе нужно подходить весьма осторожно. И это большое заблуждение, что на акциях сырьевых компаний можно сделать больше денег, чем на самих товарах (вот замечательное исследование Йельского университета по этому вопросу, см. стр. 30). Кстати, рекордной черной дырой для инвестиций являются акции золотодобывающих компаний: именно там пропало больше всего капитала акционеров. В России можно не заметить роста издержек в фин. отчетах или из-за того, что уровень конкуренции невысок, или из-за того, что в бухгалтерии есть место творчеству, или из-за того, что к нашим компаниям законы рынка неприменимы.
Прибыль акционера - это выручка компании минус издержки. Если издержки растут быстрее выручки, то при прочих равных условиях акционер в пролете. В 2010 г., в Китае, был момент, когда усиленно циркулировали слухи про 40%-й рост цен на кожу, используемую при производстве обуви. И для этого есть основа, ведь когда нищий китаец начинает носить обувь, ее еще нужно произвести, а для этого еще нужно вырастить эту шкуру, ведь они не растут на деревьях и не производятся где-то на Тайване.
Вернемся к винодельням. Что происходит с ценами на виноград? Tontine говорила, что имеет диверсифицированную базу поставок сырья: более 100 поставщиков и контракты с разным периодом истечения, т. е. все будет хорошо. Но 2010 г. начался "медвежьим" рынком по сельхозкультурам, а закончился "супербычьим".
Акции Tontine постепенно ползли вверх, и вдруг, когда прошел год с момента IPO, Tontine в ноябре 2011 г. сделала еще одно размещение акций на 17,5% от текущего количества. Это оборвало рост ее котировок и заставило меня задуматься над вопросом: «А не полные ли мерзавцы ее менеджеры?»
16 марта 2011 Tontine была продана по 1,5 HKD, т. е. трейд был убыточен. Акции Tontine и Dynasty затем неуклонно ползли вниз (да и всего рынка), и я решил еще раз переоценить и рассмотреть сектор.
Общение с китайцами
Инвестиционная ценность появлялась в Tontine только с учетом роста производства или при другой (низкой) цене акций. Я решил пообщаться с винодельнями, чтобы освежить ситуацию и понять, что происходит с рентабельностью бизнеса.
Одновременно направил два письма с такими вопросами: сколько у вас дистрибьюторов, есть ли рост издержек, останется ли рентабельность на старом уровне, что можно ожидать по росту бизнеса, каков ваш план по продажам в тоннах и бутылках, и дополнительно...
Для Tontine написал еще два вопроса: зачем вы сделали повторное размещение акций, после того как прошел год с IPO, ведь вы не израсходовали капитал? И второй вопрос - стоит ли нам теперь ожидать очередного, ставшего традицией ежегодного размещения акций? :-)
А для Dynasty был специальный вопрос: чем объясняется столь сильный рост товарно-материальных запасов на вашем балансе? (Я думал, что это связано с ростом производства и с началом подготовки к новым объемам поставок.)
В ответах были отличия. Tontine говорила, что текущий рост инфляции в Китае связан, в основном, с продуктами питания (чем они тогда считают виноград?), урожай винограда был отличным и с ценами все будет ок, рентабельность по чистой прибыли должна остаться на прежнем уровне (т. е. прибыль вырастет при росте выручки), допэмиссия акций была сделана для того, чтобы произвести пару поглощений. Ну и конечно, новых размещений акций не планируется.
Dynasty рассказала, что, во-первых, для роста производства потребуется 3 года!(Вот что я упустил – хорошее вино нельзя сделать быстро!) Во-вторых, удержать рентабельность будет трудно из-за роста затрат на труд и виноград! В-третьих, затоваривание связано с ростом производства, увеличением запасов из-за предполагаемого роста цен на виноград и нераспроданными, но уже готовыми товарами. В-четвертых, Dynasty сказала, что ждет много трудностей на фоне растущих издержек и реформы каналов продаж в этом году.
Dynasty сказала прямым текстом, что их акции покупать не надо. А Tontine вертела хвостом и строила глазки. Рейтинг обоих компаний был честно понижен с «непонятно» до «пусть другие с ними мучаются».
Моим уроком из виноделен стало понимание того, что даже хороший план по росту производства в 2 раза, размазанный на 3 года, имеет не первостепенное значение при оценке, так как за 3 года может случиться очень многое. А уж если вам обещают увеличить добычу нефти на 5% за 3 года, то это просто смешно в сравнении с колебаниями рынка нефти и рубля. Ну а еще я понял, что от того, что пьет инвестор, зависят его уровень понимания отраслей и результативность инвестиций :-)
Хороший сон инвестора и страх перед рыночной волатильностью
В одном из писем акционерам Уоррен Баффет писал, что к акциям авиакомпаний должен бесплатно прилагаться валидол. "Валидольной" инвестицией может стать любая компания, если вы в ней мало что понимаете. Соответственно между хорошим сном и хорошим портфелем есть прямая связь. Чем больше времени и чем лучше вы изучили предполагаемый вожделенный объект, тем спокойней вы будете воспринимать колебания актива.
Но так как в среднем на выбор акций тратится меньше времени, чем на выбор холодильника или телевизора для дачи, то колебания рынка и волатильность вызывают первобытный ужас. Более того, теперь существуют целый культ страха перед волатильностью и критерии оценки качества управления капиталом, основанные на том, что низкая волатильность - это хорошо. Бурно развился программный, алгоритмический, ультрачастотный трейдинг. Понятия риск и волатильность стали тождественны. Риск перешел в новую плоскость: в надежность коммуникаций, в размер левериджа, в работоспособность софта и оборудования. Теперь он невидим, и потому его как бы нет. Главное, что снижена волатильность. Но хуже всего то, что такой тип развлечения считается низкорискованным. Вот тут их и ожидает сюрприз.
В общем, снова днем под фонарем разыскивается инвестиционный Грааль, он же вечная халява. Создаются конкурсы, почему-то под названием «лучший частный инвестор», где участвуют роботы, их создатели и роботоподобные люди. Видимо, это и есть отражение текущего момента (в одной из серий Futurama робот Бендер сказал что-то про робосексуалов, я думаю, он имел ввиду именно это).
Как обычно, в период золотой лихорадки больше всех заработают продавцы кирок и лопат: программисты, продавцы чудо-роботов, ну и брокеры немножко. А когда какой-нибудь банк, через несколько лет, пройдя полосу эйфории и бонусных выплат, неожиданно за несколько дней влетит на ощутимый loss, оглянется назад и посчитает, то окажется, что акционеры банка, как обычно, в пролете. Поиски Грааля - дорогостоящее мероприятие.
Бартон Биггс в своей книге «Hedgehogging» замечательно отозвался о теханализе и математических подходах к рынкам: «Навряд ли бог теханалитик или математик».
