Когда финансовая система находилась на грани коллапса в 2008 г., недостаток ликвидности был самой большой проблемой. Банки не могли рефинансировать себя на краткосрочном долговом рынке. Центральным банкам пришлось предоставить им крупномасштабную помощь.
Спокойствие в итоге было восстановлено, но не без огромного экономического ущерба.
Однако исчезла ли главная проблема ликвидности? В своей аналитической записке Майкл Хоулл из Crossborder Capital утверждает, что в современной финансовой системе центральные банки больше не являются единственным или даже основным источником ликвидности.
Вместо этого система во многом напоминает ту, какая была в эпоху королевы Виктории (1837-1901 гг.), когда фондирование банков зависело от внутреннего рынка. Тогда торговый вексель был ключевым активом в финансировании банков; сегодня это рынок, загадочно называемый РЕПО.
В соглашении об обратном выкупе (или РЕПО) участвует заемщик, продающий кучу ценных бумаг за наличные деньги и готовый выкупить их позже по более высокой цене. Различие между двумя ценами является процентным платежом.
Этот рынок чрезвычайно большой: согласно оценке Международной ассоциации профессиональных участников рынков капитала в июне этого года европейские сделки РЕПО составили 5,6 трлн евро ($6,4 трлн).
Для заимствования на рынке РЕПО банкам необходимо иметь активы, которые могут стать залогом ценных бумаг, или, другим словами, предметом обеспечения. Предложение и спрос на предмет обеспечения, как утверждает Майкл Хоулл, и определяют ликвидность на финансовом рынке.
Проблема в том, что не все предметы обеспечения оцениваются одинаково. Кредиторы боятся, что если заемщик не может вернуть долг, находящиеся у них ценные бумаги будет трудно продать по их номинальной цене. Поэтому они применяют залоговый дисконт, или "стрижку", на предметы обеспечения в зависимости от степени риска.
В стрессовый период кредиторы начинают сильно нервничать и применяют более высокий дисконт, чем раньше. Именно это происходит во время финансового кризиса, пишет британский журнал The Economist.
Чем больше дисконт, тем крупнее залог должен быть у заемщика для получения финансирования. "Когда рынок волатильно прыгает, то сужается и возможность привлекать средства для финансирования, причем очень сильно", - замечает Хоулл.
В итоге уменьшение ликвидности происходит в самый неподходящий момент, что, кстати, может произойти в следующий кризис (хотя регуляторы пытаются снизить зависимость банков от краткосрочного финансирования).
С этой точки зрения глобальная ликвидность не должна оцениваться лишь размером баланса центральных банков, а скорее наличием достойного залога. Согласно расчетам Хоулла глобальный предмет обеспечения резко взлетел в цене сразу после финансового кризиса, но с 2012 г. увеличение замедлилось. Возможно, в этом и кроется причина вялого глобального роста.
Традиционно количественное смягчение в данном случае не очень сильно помогает. "Простое увеличение баланса центрального банка с помощью покупки казначейских облигаций у частного сектора не что иное как облагодетельствование одного за счет другого", - пишет Хоулл, так как облигации могли бы использоваться как залог для транзакций РЕПО.
Учитывая сегодняшние условия финансирования (которые, как уже было сказано, напоминают те, какие были в викторианскую эпоху), центральные банки должны вернуться к политике, которая бы занималась бесперебойной работой кредитного рынка, уверен Хоулл. Если они это не сделают, то риск нехватки залога может привести к новому дефициту фондирования.
Эта точка зрения контрастирует с популярной сегодня инвестиционной темой - идеей "количественного сжатия" (QT). Центральные банки замедляют темпы покупки активов, Китай распродает свои золотовалютные резервы.
В связи с тем, что многие люди уверены, что проводимая центральными банками покупка поддерживает финансовый рынок, то в ее отсутствие, боятся они, QT может привести к росту доходности облигаций.
Различное толкование указывает на сложность анализа такой широкой концепции, как "глобальная ликвидность". Это напоминает проблему определения денежной массы в расцвет монетаризма в конце 1970-х гг. и в начале 1980-х гг. Все согласны, что купюры и монеты являются деньгами, но чем шире определение, тем шире спектр разногласий. Используя ложный критерий, денежно-кредитные сигналы могут направить вас в абсолютно ложное направление. Быстро изменяющаяся финансовая система делает все эти вещи еще более сложными.
Подобная комплексность делает отказ от монетарного стимулирования со стороны центральных банков еще более трудным. В прошлом году МВФ предупредил, что "стратегия выхода центральных банков должна учитывать возможные перебои финансирования". Даже если им удастся справиться с этой непростой задачей, то Хоулл, тем не менее, прав. Однажды в финансовых новостях будет доминировать тревога по поводу нехватки предметов обеспечения.
