"Поверьте мне, этих мер будет достаточно", - заявил Марио Драги, председатель Европейского банка в своем выступлении перед прессой 26 июля, что заставило всех подумать о готовности ЕЦБ в ближайшее время выкатить финансовую пушку. Наше знание о точных планах Европейского банка ограничено.
Мы не осведомлены в деталях о том, какие именно меры будут приниматься, но все-таки знаем, что они будут связаны с тем или иным способом монетарного расширения. Также теперь больше уверенности в том, что меры приниматься определенно будут.
Целая череда европейских саммитов и заявлений с начала лета уже придала некоторую поддержку рынкам активов. Проявление политической воли правительства Германии к сохранению единства евро перевешивает сопротивление Бундесбанка и сопровождается движением к компромиссу.
Рецепты преодоления кризиса, проверенные Америкой в 2008-2009 гг., сегодня адаптируются для применения в Европе. Бен Бернанке и Марио Драги оба являются экономистами - выходцами из Массачусетского университета. Они много и часто общаются. Их взгляды на современную экономику и роль в ней Центрального банка во многом схожи, но только сегодня у Бернанке стоит задача помочь экономике, которая не растет достаточно быстро, с целью понизить безработицу, а у Драги - сохранить еврозону от финансового коллапса. Мистер Драги заявляет о готовности применять массированные меры по тушению пожара, а от г-на Бернанке очень вероятно ожидать новых стимулирующих мер уже в сентябре.
Руководители Швейцарского национального банка не отстают от своих коллег. Резервы иностранной валюты банка от начала кризиса поднялись с 9% до более чем 60% ВВП. Только в мае и июне они выросли на 53% до 365 млрд франков.
Учитывая и тот факт, что Китай также проводит политику монетарной экспансии, можно констатировать, что мир находится в усиливающемся рефляционном экономическом пространстве. Влияние правительств поддерживает цены на активы, и пытаться плыть против мощного течения политической воли становится все более опасно. В некий момент новые действия или даже заявления государственных лидеров переполнят чашу и расширяющееся количество дешевых и доступных денег поднимет цены на финансовых рынках.
Силы рецессии в Европе и замедления в Азии очевидны, но другая сила огромного значения действует в противоположном направлении - негативные процентные ставки. Тенденция по снижению стоимости денег продолжается уже более 20 лет. Естественное свойство процентных ставок двигаться ниже во время замедления экономической активности сегодня усиливается экстремально мягкой монетарной политикой по всему миру. Это верно и для развитых стран, и для развивающихся. Рекордно низкие краткосрочные процентные ставки, контролируемые центральными банками, трансмиттируются через арбитраж в снижение долгосрочных. Значение данного процесса для инвестора, его продолжительность и географический размах трудно переоценить.
В результате спекуляция имеет перспективу усиливаться, пузыри будут формироваться, а капитал помещаться зачастую в непродуктивные направления. Богатые слои общества, имеющие более легкий доступ к финансированию, в очередной раз выиграют за счет среднего и низшего классов. Итогом будет снова наступление предкризисных условий. Но это произойдет потом, а сейчас негативные процентные ставки создают пространство, в котором предоставляются обширные спекулятивные возможности. В такой обстановке некоторые активы вырастут больше, чем другие, что позволит эти "другие" использовать как хеджирующие.
Перспективы различных классов активов в условиях рефляции.
Возьмем, для примера, такой вид ценных бумаг, как ТIPS (казначейские обязательства США с индексированным на инфляцию купоном), которые выросли настолько, что перешли в отрицательную зону доходности. Абсурд состоит в том, что инвесторы заранее соглашаются на запланированные потери по своим сбережениям. Даже предположение о продолжительной усиливающейся дефляции не оправдывает такие высокие цены на TIPS, так как предпочтительнее просто наличность. Пределы роста этого вида облигаций определенно существуют, и, похоже, они уже близко. Не такие очевидные, но сходные по сути заключения касаются прочих видов облигаций.
Ставки на регионы и сектора, которые выиграют от рефляции, могут быть покрыты ставками на понижение по более уязвимым рынкам. Например, бразильские акции будут испытывать значительный встречный ветер: комбинация прошлого и настоящего чрезмерного роста кредитования, ростовщического уровня ставок на потребительские ссуды, ухудшение торговых условий в связи с переоцененным курсом валюты, а также слишком большой для развивающейся экономики государственный сектор будут сдерживать рост.
Домостроительные компании США находятся в ранней стадии циклического восстановления. Это, пожалуй, отрасль, всегда наиболее сильно выигрывающая от низких процентных ставок.
Любое монетарное послабление благоприятствует и другим капиталоемким отраслям и способствует расширению фиксированных инвестиций. Будет правомерно ожидать оживления спроса на индустриальные металлы и энергию, поэтому сырьевые отрасли должны будут испытать некоторое облегчение. Производители индустриальных металлов очень нуждаются в такой передышке. В июле СЕО компании Norse Hydro заявил, что на текущих " экстремально низких уровнях цен на алюминий " индустрии невозможно выдать пристойных доходов. На самом деле у Norse Hydro дела не так плохи, тогда как часть индустрии просто находится "под водой", то есть работает в убыток.
В отдаленном будущем наступит момент, когда процесс пойдет в обратном направлении. Окончание периода легких денег затронет в первую очередь капиталоемкие сектора, сильно закредитованные и недостаточно капитализированные компании, а также и те, которые экспонированы под влияние слабых сырьевых цен.
До текущего момента замедление экономики Китая не отразилось в какой-либо значительной степени на Австралии, и австралийский доллар находится высоко, но в будущем важно помнить, что экономика Австралии остается уязвимой от положения Китая (не столько даже от замедления, сколько от изменения структуры в сторону экономики потребления). В отношении самого Китая можно предположить, что текущий экономический спад связан не просто с нижней фазой бизнес-цикла, а может означать переломный этап между разными эпохами развития.
Мы находимся в периоде, в котором действуют серьезные политические неизвестные. Большей предсказуемости инвестиций можно добиться, выбирая сектора, наименее зависимые от государственных действий. В этом смысле акции NASDAQ предоставляют широкий спектр возможностей.
Традиционный монетаристский взгляд, излагаемый Милтоном Фридманом, состоит в том, что создание денег государством порождает инфляцию. Настоящее время наглядно показывает чрезмерную обобщенность такого суждения. В условиях делевериджа и сокращения кредита эмиссии центральных банков 2011 г. и первой половины 2012 г. были недостаточны даже для того, чтобы остановить дефляционный тренд. По мере углубления общего уровня задолженности экономике становится все труднее создавать деньги. Заемщики не в состоянии занимать больше. Процесс создания денег и инфляции останавливаются.
Хотя рефляционный период и должен поддержать в числе прочих цены на нефть, но в долгосрочном плане цены на "черное золото" тяготеют, скорее, к ослаблению. Структурные изменения в сторону потребления газа, расширение новых технологий добычи, структурные изменения китайской экономики, наращивание арктической добычи все это создает течения не в пользу нефтяного бума.
Американские экономика и рынок пока выглядят сильнее других в перспективе второй половины 2012 г., хотя в более продолжительном периоде сомнения возникают в связи с разрастанием государственного долга США.
Репатриация капитала в США.
В июне и июле 2012 года создалась особая обстановка: мировые рынки замерли. В июне зафиксированы самые низкие торговые объемы, присутствовавшие до этого только в 2007 году. Тотальный консерватизм инвесторов отражают также данные по репатриации капиталов в США. С декабря по май инвесторы США репатриировали более $US48 миллиардов, рекордную величину с 1999 года. Вложения в облигации удвоились до US$157 миллиардов за первую половину года, по сравнению с US$65 миллиардами за тот же период прошлого. Основная масса денег ушла в защитный актив- гособлигации. Только из Азии американские инвесторы вывели US$15.8 миллиардов.
Период между 2005 и 2007 годом, когда происходила массированная диверсификация вложений на международном уровне, затем испытавшая еще один виток после 2009 года, теперь заканчивается срочной репатриацией. Из еврозоны американские инвесторы вывели US$4.1 млрд в мае, достигнув максимального значения, до этого наблюдавшегося в 3-ем квартале 2011. Это отражает крайний пессимизм инвесторов, а также то, что американский рынок чувствует себя лучше других. Приведенные выше факты освещают настроения массового инвестора, но при всем при этом, инвесторы профессиональные видят новые возможности и наращивают вложения. Индустрия Private Equity достигла рекордного размера US$3 триллиона, свидетельствуя о том, что "умные деньги" ("smart money") входят в рынок.
Экономический оазис.
Не все везде в мире в настоящий момент плохо. ВВП Швеции показал рост в темпе 1.4% в июне, неожиданно превысив прогноз 0.9%. Потребительские расходы пошли вверх и экспорт также вырос. При этом Швеция отличается сбалансированным бюджетом и растущей экономикой с 2010 года. Агротовары второй месяц подряд испытывают взлет. Засуха в США и России явились причиной высоких цен на сельхозпродукцию и теперь способствует доходам компаний, работающих в секторе, но не затронутых этими проблемами напрямую.
Итоги происходящего.
Если посмотреть с высоты широкого временного окна на американские рынки акций, то можно обнаружить, что они особенно сильны. И NASDAQ и S&P 500 приближаются к своим вершинам. Картина на многих других рынках может свидетельствовать о формировании дна, а некоторые показывают возможный выход в первую часть бычьего ралли. Все уже привыкли к летнему спаду на рынках, но такое поведение не является законом и лето-осень 2012 года вполне могут стать исключениями. Очень вероятно, что наступает время избегать облигаций и принимать риск на рынках акций.
