Этот год Россия начала с крайне низкой ключевой ставкой: 4,25 пункта. Она неуклонно снижалась весь 2020 год. Но теперь вектор сменился: ЦБ перешел от понижения к повышению. В итоге за прошедшие месяцы ставка выросла с 4,25 до 7,5 пунктов.
Что это значит для держателей акций? Подумаем, какие компании больше других могут пострадать от повышения ставки.
Компании с высокой долговой нагрузкой
Рост ключевой ставки обычно вызывает рост ставок по облигациям и банковским кредитам. Значит, заемные средства для компаний становятся все более дорогими.
Но не все компании с высокой долговой нагрузкой пострадают в равной мере. Ведь многие набрали долгов ещё в прошлом, когда ставки были низкими, или взяли кредиты в валюте. Для них повышение ставки не приведет к увеличению расходов.
У каких же российских компаний высокая долговая нагрузка?
Аэрофлот (AFLT)
У нее соотношение чистый долг/EBITDA по результатам 1 полугодия 2021 составило 11,5. Цифра выглядит пугающе, учитывая, что пограничные значения высокой долговой нагрузки находятся около 3.
Однако нужно понимать, что большую часть обязательств Аэрофлота составляет лизинг воздушного парка. Ставки по нему слабо зависят от текущих значений ставки ЦБ и определяются долгосрочными контрактами. А текущие кредитные и облигационные займы хотя и выросли с начала года на 20,8%, однако полностью покрываются свободными средствами компании.
При этом у Аэрофлота полно других проблем. В отрасли в целом сложная ситуация, прибыли нет, акционерный капитал размыт. Поэтому покупка акций Аэрофлота выглядит сомнительным решением.
Мечел (MTLR)
Высокая долговая нагрузка всегда мешала нормально работать этой компании. Чтобы выжить, ей пришлось реструктуризировать долги и продать один из ключевых активов — Эльгинское угольное месторождение. Это позволило снизить долговую нагрузку. Хотя она все еще высокая, но не такая катастрофическая: соотношение чистый долг/EBITDA снизилось с 7,9 до 3,2.
Основную часть долга составляют краткосрочные обязательства, из них 56% номинировано в рублях. Эта задолженность подвержена влиянию ключевой ставки. Мечел уже сообщил в последнем пресс-релизе: в связи с повышением ключевой ставки расходы компании в 3 квартале увеличились с 5,7 до 6,1 млрд. рублей. При этом они составили 47% операционного денежного потока.
Таким образом, платежи по долгам все еще отнимают существенную часть доходов компании. Однако в последние кварталы Мечел показывает более сильные финансовые результаты благодаря росту цен на уголь. Когда период высоких цен закончится, работать ему станет ещё сложнее.
Русал (RUAL)и En+ (ENPG)
Для Русала соотношение чистый долг/EBITDA по результатам первого полугодия составило 3,1. Это пока еще многовато. Но если взглянуть на динамику изменения долга с 2012 года, то можно увидеть, что была проделана большая работа: долг сократился с $10,8 млрд до $4,1 млрд.
При этом 80% долга номинировано в долларах. Так что для Русала повышение ключевой ставки в России не представляет большой опасности.
В случае с EN+ все еще лучше: соотношение чистый долг/EBITDA снизилось до относительно безопасной отметки 2,7. Большая часть долга EN+ тоже номинирована в долларах, так что её финансовое положение тоже не сильно зависит от ключевой ставки.
ТМК (TRMK)
Трубная Металлургическая Компания заинтересовала российских инвесторов своими значительными и достаточно неожиданными дивидендными выплатами. Однако вряд ли стоит торопиться покупать акции ТМК, соблазнившись двузначной доходностью. У этого бизнеса много проблем, одна из которых — высокая долговая нагрузка.
Соотношение чистый долг/EBITDA для ТМК по результатам первого полугодия составило 5,6. В отличие от Русала и En+, 80% долга TMK номинировано в рублях. Компания сообщает в пресс-релизе за первое полугодие, что средняя ставка по обязательствам выросла на 52%: до 6,58%. Получается, повышение ставки чувствительно для ТМК, а вложение в акции этой компании выглядит рискованным. Особенно если ставка будет расти и дальше.
Объединенная Вагонная Компания (UWGN)
Соотношение чистый долг/EBITDA для неё составляет 5,4. Это достаточно много, но лишь половина долга состоит из кредитов и обязательств по облигациям. Вторая половина — долгосрочный лизинг вагонного парка.
90% полученных займов составляют обязательства перед банком Траст. Ставка по ним рассчитывается как ¾ от ключевой ставки ЦБ. Получается, что у обязательств ОВК значительная корреляция с ключевой ставкой, и от её роста компания заметно страдает.
В то же время, ¾ от ключевой ставки — это достаточно привлекательные условия, полученные компанией в рамках реструктуризации долгов. Еще год назад ОВК выплачивала долги банку Траст по другому тарифу: ключевая ставка + 2,5%. Реструктуризация избавила ОВК от значительной доли риска.
Как видим, ОВК в моменте страдает от высокой долговой нагрузки, однако предпринимает шаги для ее облегчения.
Подчеркнём особо, что ОВК и ТМК — компании 2-3 эшелона. При инвестировании в их акции следует быть особенно осторожным и проводить глубокий анализ перед покупкой.
Дивидендные компании с заработком на внутреннем рынке
Чем выше ставка, тем больше доходность облигаций и банковских депозитов. Когда она начинает приближаться к дивидендной доходности компаний или даже превышать её, инвестор может поменять приоритеты. Зачем держать деньги в рискованных активах, когда можно получить сопоставимую доходность в консервативных инструментах с меньшим риском?
В итоге происходит отток средств из дивидендных акций, и это снижает их стоимость. Особенно страдают компании, которые не могут повышать дивиденды темпами, позволяющими не отстать от реальной инфляции. В первую очередь, это телекомы, а также генерирующие и электросетевые компании, рост тарифов у которых ограничен.
Сравним между собой наиболее интересные компании из данных секторов.
Если подходить формально, то наиболее уязвимыми из этого списка выглядят акции Ростелекома (RTKM), ФСК ЕЭС (FEES), ИнтерРао (IRAO)и Юнипро (UPRO). Однако Ростелеком и Юнипро в ближайший год может ждать значительный рост по дивидендам. Ростелеком уже заявил об увеличении дивидендов с 5 до 6 рублей на акцию в будущем году будущий год, а у Юнипро дивиденды вырастут в связи с запуском нового энергоблока.
Поэтому в аутсайдерах остаются ФСК ЕЭС и ИнтерРао. У них большие риски роста капитальных затрат в ближайшие годы, а отношение к миноритарным акционерам снижает их привлекательность.
Однако акции ИнтерРао могут быть привлекательны на долгосрочную перспективу. У компании значительная денежная подушка, которая может пойти на покупку новых активов. Да и в целом, если ключевая ставка будет расти, то размещенный на депозитах денежный запас будет увеличиваться быстрее.
Намного хуже ситуация у ФСК ЕЭС. У неё нет никаких значительных драйверов роста, зато есть большие капитальные расходы на модернизацию и постройку электросетей и подстанций. Всё это вызывает у инвестора негативные ожидания. А из-за низких темпов роста бизнеса и дивидендов не приходится рассчитывать, что инвестиции в эту компанию окажутся доходнее консервативных инструментов.
В то же время, у компаний из этого списка в целом все не так плохо, ведь высоких долгов у них нет. Поэтому их акции приобретать можно без особых опасений.
На общем фоне очень хорошо смотрятся акции МТС (MTSS) и привилегированные акции Ленэнерго (LSNGP). Эти компании повышают дивиденды темпами, превосходящими инфляцию, и каждый год доказывают инвесторам свою состоятельность.
|
|
|
МТС |
Ростелеком (прив.) |
Ленэнерго (прив.) |
ФСК ЕЭС |
Интер Рао |
Юнипро |
|
|
Средний темп роста дивидендов за последние 5 лет |
6,5 % |
-1,7 % |
17 % |
3,1 % |
5,3 % |
3,2 % |
|
|
|
Дивидендная доходность |
11,6 % |
6,1 % |
8,7 % |
9,4 % |
4,1 % |
8,7 % |
|
|
|
Чистый долг/EBITDA (OIBDA) |
1,8 |
2,3 |
0,4 |
1,3 |
-1 |
-0,1 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Средняя инфляция за 5 лет |
4,25 % |
|||||||
|
Ключевая ставка ЦБ |
7,5 % |
|||||||
Так какие же компании выглядят самыми сомнительными для инвестора сегодня?
Мнение аналитиков InvestFuture
Когда в России растет ключевая ставка ЦБ, под угрозу попадают компании с высокой долговой нагрузкой и со стабильными высокими дивидендами. Чтобы принять взвешенное решение об инвестировании, нужно обязательно посмотреть структуру долга и темпы роста дивидендов. Хотя и это лишь один из факторов выбора.
При этом есть компании, которые точно пострадают от высоких ключевых ставок и в целом выглядят инвестиционно непривлекательными: Мечел, ФСК, ОВК и ТМК.
Аналитик Иван Черненко, редактор Никита Марычев.
