Первый заместитель председателя Центрального банка РФ Алексей Улюкаев рассказал в интервью ТК "Россия-24" о возможных дальнейших действиях монетарного регулятора.
Алексей Валентинович, приветствую! Спасибо, что нашли время для интервью.
Добрый день!
В последнее время вы очень много говорите о рисках, связанных с ростом балансов ключевых центральных банков. Как вы думаете, как будет эволюционировать эта история и что эти риски означают для России?
Действительно, балансы ведущих центральных банков увеличились почти в три раза за короткий промежуток времени. И это очень серьезный объем обязательств, который так или иначе центральные банки должны будут выполнить. Это означает, что они должны будут постепенно сокращать свои балансы. А это будет сопровождаться естественным торможением совокупного спроса, а следовательно, и экономического роста в целом.
Отсюда мое предположение о том, что уровень экономического роста будет не очень высоким. С другой стороны, каждый центральный банк выбирает свою политику самостоятельно. Главное правило здесь состоит в том, что если есть разрыв между фактическим выпуском, производством и потенциальным ростом, который мог бы быть достигнут при данном уровне развития общественных институтов и экономических структур, тогда можно применять меры фискального и монетарного стимулирования. Если этого разрыва нет, то применение было бы неправильным и непродуктивным.
Для России это означает, что если появляется спрос на деньги, а спрос на деньги это всегда показатель того, что фактически рост может быть выше. Казалось бы, странно, спрос на деньги есть всегда, но мы видим, что в мире это не так. В прошлом году у нас денежная масса выросла меньше чем на 12%. Денежную массу производит не центральный банк. Ее производят участники рынка, коммерческие банки. Это означает, что невысок спрос на эти кредиты. И с такой стороны, предоставлять много дешевых денег было бы неправильно. С другой стороны, центральный банк использует разные механизмы.
Прежде мы производили много денег через приобретение валюты. Теперь в рамках почти свободного плавания резервы не увеличиваются. Мы покупаем немного валюты, и, следовательно, мы можем предоставлять деньги только через инструменты рефинансирования. Не за счет международных резервов, а за счет чисто внутренних активов. Это означает, что мы должны поставлять в экономику больше денег, чем мы это делали прежде.
Все вполне логично. Медленно растет денежная база, ЦБ медленно печатает деньги, медленно увеличивается широкое денежное предложение. Разве не этого вы добивались?
Безусловно, мы хотели снижения темпов прироста денежной массы. У нас в течение ряда лет она превышала 30% на годовой рост. И мы ориентировали участников рынка на 20%, но мы быстро проскочили эту желанную цель и спустились до 12%. Это слишком быстрое снижение, на мой взгляд, и, наверное, оно не может дальше продолжаться. Было бы разумно и экономически эффективно, если бы темпы роста денежного предложения в денежной массе составляли бы порядка 15% в год.
Как ваша позиция по медленному приросту денежного предложения сочетается с комментариями о том, что снижение ставок может быть и контрпродуктивным?
Снижение ставок, повторюсь, привело бы к росту совокупного спроса. Но это означало бы рост инфляции и вело бы к накапливанию рисков и дисбалансу в разных секторах экономики. Сложилось бы серьезное противоречие между ускорением темпов и большим количеством рисков, которые могут затем реализоваться.
То есть теперь Банку России придется делать упор на операции с балансом?
ЦБ намерен пользоваться всеми инструментами, которые есть в его распоряжении в зависимости от того, как развивается макроэкономическая динамика. Мы не исключаем возможности снижения процентных ставок в определенной макроэкономической ситуации, а также при необходимости расширять свой баланс за счет использования стандартов традиционных инструментов центральных банков: рефинансирования, РЕПО и т.д.
Если резюмировать, ставки сейчас снижать несколько опасно, потому что накапливаются риски и баланс в таких условиях может быть основным инструментом ЦБ. Я правильно понимаю?
Не совсем так. Спрос на деньги, кредиты, работа кредитных организаций с заемщиком – важнейший механизм роста мультипликатора и повышения степени монетизации экономики.
А с чем вы связываете низкий спрос на деньги?
Думаю, что это некоторая неопределенность всех ожиданий, связанных и с политическими факторами, с глобальными факторами экономики, аппетитом к риску инвесторов и с ожиданиями по российской экономике.
От представителей реального сектора можно часто слышать по поводу неопределенности валютного курса. Есть ли понимание, куда дальше будет двигаться рубль? Год назад, кстати, в Давосе мы обсуждали с вами этот вопрос и обсуждали проблему хеджирования валютных рисков, что мало инструментов для этого. Прошел год. Улучшилась ли ситуация? Появились ли те самые механизмы хеджирования рублевых рисков?
Первое. Я бы не согласился с тем, что волатильность курса увеличилась при повышении степени свободы курсообразования. Несмотря на то что коридор расширился, мы видим, что колебания курса происходят в средней части коридора почти всегда. И потенциальный коридор, и фактический коридор не совпадают. Собственно, в этом цель центрального банка: больше свободы, но при этом меньше волатильности. Участники рынка научились, как мне кажется, строить непротиворечивые ожидания на курсовой политике. Это мы видим из динамики остатков на счетах валютных рублевых депозитов. А когда укрепление не вызывает срочное изменение в пользу рублевых и, наоборот, ослабление не вызывает в сторону валютных, предсказательная способность бизнеса увеличилась. Прозрачность действий ЦБ стала больше, и мы стали понятней для бизнеса.
Второе. Конечно, существует большой набор инструментов, прежде всего разные своповые операции, которые используют участники рынка. Само по себе хеджирование валютных рисков не такая дешевая процедура. Это, конечно, обременения для бизнеса. Поэтому бизнес не всегда охотно идет на применение подобного рода инструментов. Я думаю, что время работает на то, чтобы расширять хеджирующие позиции.
Еще одно направление изменения в монетарной политике – нормализация коридора процентной ставки, его сужение. Видите ли вы какое-то влияние на рынок и реальную экономику?
Мне кажется, да. Во-первых, ставки в гораздо большей мере являются опережающим индикатором состояния экономики. Кривая ставок стала принимать более нормальный вид, характерный для рыночных экономик. И в этом смысле сужение коридора между кредитными и депозитными ставками оказалось продуктивным.
Давайте вернемся к глобальным центральным банкам и рискам, связанным с их балансом. Насколько правильной вам кажется проводимая политика? В первую очередь, конечно, интересен Федрезерв. В последнее время он даже ввел количественные показатели, которые определяют, как дальше будет действовать регулятор. Корректно ли это?
К сожалению, это не всегда ведет к решению среднесрочных и долгосрочных проблем. То есть краткосрочные проблемы экономического роста центробанки решать научились, а долгосрочные еще нет.
Очень интересное заявление. А как его интерпретировать? Стоит, может быть, меньше уделять внимания краткосрочным рискам?
Нет, ни в коем случае. Нужно уделять внимание им, это очень важно. Но нужно более качество оценивать последствия экстерналий этих действий. То есть расширения балансов. Нужно это было делать? Да, нужно. Но что вы будете делать потом, об этом нужно думать сразу.
Каковы возможны негативные последствия? Гиперинфляция?
Инфляционные риски существуют, но мне кажется, что политика постепенного сжатия баланса будет иметь контрциклический характер. Будет несколько тормозить совокупный спрос и при этом может позволить сохранить инфляцию в допустимых значениях.
А какими могут быть негативные экстерналии для расширения инструментального ряда Банка России? В первую очередь при более активном использовании баланса.
Проблема состоит в качестве обеспечения, в качестве залогов. Дело в том, что у РФ очень небольшой государственный долг, а традиционно именно суверенный долг является обеспечением, которое принимают центробанки. На балансах наших банков, да и в целом в экономике, такого обеспечения немного. Поэтому мы вынуждены принимать и кредитные требования, права требования, взаимное поручительство банков. Это не очень хорошо с точки зрения традиционных оценок качества баланса ЦБ. Понятно, что в отличие от коммерческих банков ЦБ может работать с нулевым и даже с отрицательным капиталом. Но это не очень хорошо с точки зрения имиджевой составляющей. Второе, это когда банк, принимая в залог некачественное обеспечение, провоцирует своих партнеров, коммерческие банки на то, чтобы это некачественное обеспечение держать на собственных балансах. То есть возникает такая нехорошая обратная связь, при которой рисковая ситуация может нарастать.
Алексей Валентинович, благодарю вас за ответы.
Спасибо.
Беседовал экономический обозреватель ТК "Россия-24" Николай Крженевский.
