За последние несколько лет мировая экономика претерпела серьезную трансформацию, отмечает в обзоре Стефани де Торка, аналитика швейцарского банка Lombard Odier. Положительное сальдо по счетам текущих операций развивающихся стран уменьшилось, а развитые страны избавились от своего совокупного дефицита платежного баланса. Центральные банки всего мира переосмыслили "искусство" денежно-кредитной политики. Большинство европейских стран провело сложные структурные реформы в попытке усилить свои конкурентные преимущества и избавиться от прошлых излишеств. Построение доходного портфеля требует правильного понимания этих внешних условий, но справедливо и то, что экономический ландшафт снова меняется. Признавая значение краткосрочных событий, не следует недооценивать и роль долгосрочных тенденций развития экономики. Какой будет ее основная особенность в следующие 5 – 10 лет?
Если выбирать только одну, это – более низкие темпы роста по всему миру, имеющие для построения портфеля далекоидущие последствия. Но вспомним, прежде чем привести аргументы в пользу этого сценария, что низкий потенциал экономического роста – совсем не обязательно зло и даже не что-то экстраординарное. По данным Томаса Пикеттти, в период с 1700 г. по настоящее время реальный ВВП увеличивался ежегодно в среднем на 1,6%, и этот рост обеспечивался поровну демографическим фактором и повышением производительности труда. Резко контрастируя с мощным ростом во второй половине XX века (например, в "славное тридцатилетие" в Европе), эта цифра служит в то же время полезным напоминанием о том, что в долгосрочной перспективе реальный рост на 1 – 2% в год – не так и мало.
Почему потенциал роста должен снизиться
Ну а тем, кто желает инвестировать сейчас, необходимо быть очень избирательными и гибкими и смириться с определенной волатильностью.
Первая причина – снижение долговой нагрузки. В 2001 – 2008 гг. рост частного долга подстегивал экономический рост как в США, так и в Европе, и привел, в конце концов, к мировому финансовому кризису. Начавшийся затем процесс снижения долговой нагрузки сдерживает с тех пор экономический рост (см. рисунки 1 и 2). В США в этом направлении, по общему признанию, достигнут значительного прогресса, и все же не стоит рассчитывать на то, что повторный рост долговой нагрузки в частном секторе сможет ускорить экономический рост таким же (несбалансированным) образом, как и до кризиса. В Европе снижение долговой нагрузки едва наметилось и будет сдерживать экономический рост в предстоящие годы.
Второй момент – демография и производительность труда. Рост ВВП на душу населения обусловлен двумя факторами: демографическим и фактором роста производительности труда (см. рис. 3).
Если говорить о демографии, то старение населения означает, что в ведущих промышленно развитых странах мира (США, Китае, Японии, европейских странах) доля населения трудоспособного возраста снизится, по данным ООН, уже в 2015 г. и продолжит свое снижение до конца XXI века (см. рис. 4).
Эта тенденция окажет прямое влияние на темп роста ВВП на душу населения. Исторические данные по США эмпирически доказывают наличие корреляции между ростом реального ВВП на душу населения и увеличением доли населения трудоспособного возраста (см. рис. 5).
Кроме того, на рост ВВП влияет и то, что население мира увеличивается сегодня более медленно. По данным ООН, во второй половине XX века население мира увеличивалось ежегодно более чем на 1%, а к концу XXI века эта цифра постепенно уменьшится до нуля (см. рис. 6). В случае стабилизации численности населения мировая демография перестанет быть одним из факторов экономического роста.
Динамику производительности труда предсказать намного сложнее. С 80-х гг. прошлого века темп роста производительности труда в ведущих промышленно развитых странах постепенно снижается, а наблюдаемые каждый 5 – 10 лет максимумы и минимумы становятся все ниже (см. рис. 7).
То же происходит и на национальном уровне, в каждой стране по своим причинам, хотя в большинстве случаев эти причины носят структурный характер (см. рис. 8).
В США ИТ-революция оказывает на производительность труда меньшее влияние. В Японии и Великобритании повышение производительности труда сдерживается ростом доли работников, занятых нерегулярно или вынужденно занятых неполную неделю, производительность труда которых ниже. Германии необходимо повысить производительность труда за пределами обрабатывающей промышленности, а в Испании этот показатель после кризиса циклически улучшился на фоне существенного сокращения рабочих мест, но последние данные уже свидетельствуют о его снижении. Чего же ожидать в предстоящие годы? С полной уверенностью утверждать, конечно, нельзя, но ряд обстоятельств указывают на возможность длительного снижения темпов роста производительности труда. Во-первых, эта тенденция обусловлена действием структурных факторов, которое будет наблюдаться и в дальнейшем. Во-вторых, как утверждает Роберт Гордон, последняя "промышленная революция" (т. е. революция в сфере ИТ) повышает общую производительность экономики отнюдь не столь заметно, как ее предшественники (изобретение электричества, водоснабжения, двигателя внутреннего сгорания, рост использования нефти в 1870 – 1900 гг.), а нового инновационного потрясения, сравнимого по масштабам с интернетом, пока не ожидается. В-третьих, если говорить о долгосрочной перспективе, то умеренный (на 1 – 2%) рост производительности труда отнюдь не стал бы чем-то необычным. Он означал бы только то, что производительность вернулась к прежнему темпу роста и что этот рост стал более устойчивым. Вот почему мы не ожидаем, что в будущем производительность труда будет повышаться темпами, достаточными для компенсации влияния на долгосрочный рост мировой экономики снижения долговой нагрузки и демографического фактора.
Последствия для финансовых активов и структуры портфеля
Во-первых, более низкий потенциал роста подразумевает, что недопроизводство ВВП (разница между возможным и фактическим ростом ВВП) меньше, чем кажется. В США, например, уровень экономики, по всей видимости, гораздо ближе к потенциальному, чем думают большинство инвесторов, и политика нулевой процентной ставки должна скоро прекратиться.
Во-вторых, более низкий долгосрочный потенциал роста предполагает и более низкий уровень равновесия для показателей доходности на длинном конце этой кривой, особенно учитывая склонность участников экономической деятельности к снижению долговой нагрузки и высокий уровень сбережений во всем мире, из-за которых доходность 10-летних облигаций должна будет какое-то время постоянно оставаться более низкой, чем темп номинального роста. Это означает более низкий риск падения на длинном конце кривых доходности американских и европейских государственных облигаций.
В-третьих, снижение потенциала экономического роста подразумевает и снижение прибыли на капитал, которое заставляет инвесторов заниматься "поисками доходности" и приводит к структурному росту цен на активы. При этом рассчитываемые для акций коэффициенты цена/прибыль становятся выше (означая более низкие обратные коэффициенты), но более низкая доходность облигаций компенсирует влияние на премию за риск по акциям (доходность акций минус доходность облигаций). Пока эта премия не снизится слишком сильно, инвесторы, вложившие свои средства в акции, продолжат получать вознаграждение за больший по сравнению с облигациями риск.
В-четвертых, когда доходность низка, утрата доверия или изменение ожиданий инвесторов может привести к резкому снижению котировок финансовых активов. Поэтому подобные условия чреваты периодами более высокой волатильности. Это требует от инвесторов более развитых тактических навыков, а также более умелого использования соответствующих инструментов хеджирования для предотвращения обесценения своего портфеля.
Наконец, меньшее недопроизводство в сочетании со стимулирующей политикой центральных банков могло бы быстро привести к изменению, пусть и временному, инфляционных ожиданий. А это могло бы, в свою очередь, вызвать коррекцию как на рынке облигаций, так и на рынке акций. В результате корреляция между классами активов могла бы стать сильнее, придавая особое значение диверсификации портфелей за счет таких альтернативных источников дохода, как хеджевые фонды, ценные бумаги, обеспеченные активами, и реальные активы.
