Цена привилегированной акции Ленэнерго на Московской бирже на 22 мая 2017 г. составляет 115 руб. Обыкновенная бумага торгуется по 5,6 руб., ниже цены обыкновенной акции в 20 раз! Аномальный положительный спрэд между разными типами бумаг держится уже несколько лет. По мере улучшения финансовых показателей компании, спрэд продолжает увеличиваться.
«Префы» Ленэнерго в последние годы стали очень популярным инструментом среди частных инвесторов, так как показывают высокую дивидендную доходность и уверенно растут в рамках восходящего тренда. При этом общая капитализация привилегированных бумаг составляет всего 10 млрд руб.
Дивидендная политика
Причина кроется в дивидендной политике, точнее в ее деталях, а также в соотношении количества привилегированных и обыкновенных акций.
Для начала взглянем на историю дивидендных выплат Ленэнерго. Дивиденды на «префы», как правило, выше выплат по обыкновенным акциям, платятся чаще. За 2017 г. выплаты на привилегированную бумагу будут в 100 раз выше.
Дело в том, что в уставе компании прописана норма: направлять на выплату по привилегированным акциям 10% от чистой прибыли (ЧП) по РСБУ. Единственным условием для этого является наличие чистой прибыли по итогам финансового периода.
Количество привилегированных бумаг на 22 мая составляет 93 264 311 шт. или 1,1% от всех выпущенных акций. Количество обыкновенных бумаг – 8 523 785 320 шт.
Тогда, даже если бы вся остальная прибыль (90% от ЧП) направлялась на выплаты по обыкновенным акциям, все равно 1,1% бумаг получал бы 10% всей прибыли, т.е. примерно в 10 раз больше обычно практикуемого разделения, когда выплачиваются одинаковые дивиденды из расчета на любой тип акций. Таким образом, распределение прибыли среди акционеров Ленэнерго неравномерно, с сильным перекосом в сторону привилегированных акций.
Как же так получилось
Такие перекосы в распределение прибыли не были изначально запланированы. Неравное положение инвесторов стало результатом перманентного размытия доли держателей обыкновенных акций в результате нескольких допэмиссий. При этом устав компании с прописанным правилом распределения дивидендов не менялся. Видимо, об этом просто забыли или же просто постоянно откладывали, так как необходимо было бы согласовывать решение по изменению устава с держателями «префов» и тратить деньги на выкуп бумаг у несогласных.
Допэмиссии обыкновенных акций проводились пять раз. Последнее размытие было в 2015 г. В целом количество обыкновенных акций увеличилось с 2 519 852 – обыкновенных акций2 519 852 – обыкновенных акций2 519 852 – обыкновенных акций2 519 852 шт. до 8 523 785 320, то есть в сотни раз.
Допэмиссия «префов» была лишь однажды. В 1995 г. было дополнительно выпущено 130 896 000 шт. Но позже, в ходе реорганизации «Ленэнерго» было выкуплено 38 063 689 шт. у несогласных с решением правления. Позже эти бумаги были погашены. В результате количество составило нынешние 93 264 311 привилегированных акции против изначальных 432 000.
Расчет дивидендов на обыкновенные акции
Исходя из приведенной выше таблицы видно, что в годы выплат по «префам» держатели обыкновенных акций порой вообще не получали дивидендов. Дело в том, что условий их получения на обыкновенные акции несколько больше:
- наличие чистой прибыли по итогам финансового периода без учета переоценки финансовых вложений;
- соотношение долг / EBITDA (на конец периода) < 3. При невыполнении данного критерия приоритетом перед выплатой дивидендов является погашение долга;
- расчет дивидендов на обыкновенную акцию делается исходя из обязательных отчислений в резервный и иные фонды (ОтчРФ), инвестпрограммы (ПР) и наличия убытков прошлых лет(ПУ). Итого дивиденды на «обычку» = ЧП – Дивиденды на «префы» -ОтчРФ-ПР-ПУ.
Динамика прибыли
В 2016 г. компания вышла в прибыль и сразу же заплатила рекордные дивиденды, заработав около 7,6 млрд руб. При этом планируемые результаты (9,5 млрд руб.) достигнуты так и не были. Прогноз на 2017 г. был также понижен с изначально озвученных 18 млрд руб. до примерно 9 млрд руб. В итоге за прошлый год удалось заработать 12,56 млрд руб., что и обеспечило 13,4 руб. дивидендов на «преф».
Но еще более интересным может оказаться 2018 г. Менеджмент планирует заработать около 16 млрд руб. А это уже в районе 17 руб. дивидендов на привилегированную бумагу. Ниже приведен график финансовых результатов Ленэнерго по РСБУ.
Резюме
Таким образом, феномен многократного превышения стоимости привилегированных акций над ценой обыкновенных кроется в довольно большой разнице дивидендных выплат. Это произошло из-за нескольких допэмиссий обыкновенных акций. При этом устав по части дивидендной политики изменен не был.
Кроме того, условием выплаты дивидендов на привилегированную акцию является только наличие чистой прибыли, а расчет производится до вычетов на инвестпрограмму, покрытие ранее понесенных убытков и отчисления в различные фонды. Но такая дивидендная политика для Российского рынка является крайне редким исключением.
При условии роста прибыли компании (в соответствии с прогнозами) и отсутствия размытия доли именно привилегированных акций, этот инструмент и дальше может быть одной из самых привлекательных дивидендных историй на рынке.
БКС Брокер
