Исторически сложилось, что одним из важных факторов влияния и драйверов для российского рынка акция является динамика западных фондовых площадок и в частности рынка США. Однако эта зависимость не является устойчивой. Если в первой половине 2000-ых годов большинство инвесторов и аналитиков при анализе индексов РТС и ММВБ ориентировались на тенденции за океаном, то в последние годы зависимость изменилась. Мы специально провели исследование на эту тему и описали корреляцию на основе статистического анализа.
Зависимость индекса МосБиржи и S&P 500
По статистике падение индекса S&P 500 более чем на 1% за день в 80% случаях влечет за собой снижение индекса Московской биржи также более чем на 1 %. Представленный ниже график динамики индексов разбивается на две части в соответствии со взаимным направлением:
R2 отражает на сколько процентов динамика индекса S&P 500 объясняет динамику индекса МосБиржи.
1. В период с 1997 по 2003 г. динамика индексов была разнонаправленной, поскольку российский рынок находился в зачаточном состоянии, а ликвидность была невысокой. Зависимость с внешними фондовыми площадками только начала устанавливаться, поэтому кризис доткомов в США не отразился на динамике российского рынка. Это подтверждается низким значением R2 =2%.
2. В период с 2003 г. по настоящее время на первый взгляд кажется, что между индексами имеется сильная корреляция, однако рост российского рынка с 2014 г. никак не связан с увеличением индекса S&P 500. Девальвация национальной валюты привела к росту рублевой выручки отечественных экспортеров, на которые приходится более половины веса в индексе. Это и стало ключевым катализатором роста в последние 5 лет.
В то же время иностранные инвесторы при выборе актива могут ориентироваться на долларовые значения. Поэтому индекс РТС удачней подходит для анализа.
Зависимость РТС и S&P 500
Представленный ниже график, где показана динамика S&P 500 и РТС, можно разбить на 3 фазы по направлению движения индексов.
1. В период с 1995 по 2003 гг. ситуация аналогична динамике индексов S&P 500 и МосБиржи.
2. После интеграции российской экономики в мировую систему начался период роста. Индекс РТС и S&P 500 имели однонаправленное движение, однако волатильность российского и американского рынка существенно отличалась (отклонение от среднего значения). Так, например, среднегодовая волатильность индекса РТС составляла 35% при 20% у S&P 500. Значение R2= 55% статистически подтверждает зависимость между индикаторами.
3. Начиная с 2014 г. корреляция полностью отсутствовала. За последние 5 лет индекс РТС упал на 18% по сравнению с ростом S&P 500 на 51%.
Недооценка российского рынка
Проанализируем, сколько сейчас мог бы стоить индекс РТС если бы предшествующая зависимость сохранилась по текущий момент.
Мы строили регрессию индекса РТС от индекса S&P, цены барреля нефти в рублях, годовых темпов прироста ВВП России и США на данных с марта 2003 г. по конец 2014 г. Полученное значение R2 = 80,5%. Коэффициенты регрессии представлены в таблице ниже.
Все объясняющие переменные значимы, а знаки коэффициентов логичны с экономической точки зрения. Таким образом, мы получили расчетные значения РТС, с учетом того, что наш рынок не подвергся бы санкционному давлению.
Цена индекса РТС на сегодняшний день в соответствии с регрессией составила бы 3981 пунктов против фактических 1141. Поскольку с 2017 г. значительный вклад в рост индекса S&P500 внесли технологичные IT компании, которые почти не представлены на российском рынке, мы исключили вклад ТОП-10 технологичных компаний в рост индекса S&P500. В результате было получено скорректированное справедливое значение индекса РТС равное 3612 пунктов.
Анализ фундаментальных показателей
Рассмотрим, как менялся собирательный мультипликатор P/E из компаний индекса РТС и S&P 500 с 2006 г. по текущий момент.
На графике видно, что до 2010 г. разрыв между значениями мультипликаторов по российским и американским компаниям был порядка 20%, но начиная с 2011 г., спред расширялся. На текущий момент дисконт к американскому рынку составляет 70%.
Увеличение дисконта связано с двумя ключевыми факторами. Экономика России в период с 1999 по 2008 гг. росла среднегодовыми темпами 6,9% в год. При этом ожидания по дальнейшему росту сохранялись позитивными, вследствие чего российские компании были торговались со справедливой премией. Однако ожидания по российским бумагам подверглись пересмотру после кризиса 2008 г. и их стоимость резко упала. С 2011 г. экономика растет средними темпами по 1,5%.
Мультипликатор P/B имеет схожую тенденцию с P/E
В соответствие с определением мультипликатора P/E, он может снижаться по двум причинам – падение стоимости компаний или рост их прибыли. Разобьем мультипликатор на составляющие и проанализируем их в динамике с 2011 г.
Начиная с 2013 г. долларовая прибыль российских компаний неуклонно снижалась вместе с падением их капитализации. И только с 2016 г. доходы снова начали расти на фоне увеличения стоимости нефти. Однако восстановление капитализации теми же темпами не последовало, что отчасти можно списать на фактор санкционного давления.
В это время прибыль американских компаний демонстрировала стабильный рост. Ожидания по росту прибыли IT-сектора стали опережающими и темпы увеличения капитализации американских корпораций начали обгонять темпы рост прибыли.
Дивидендная доходность
Дивидендная доходность американского рынка на всем рассматриваемом периоде находится на одном уровне, около 2,5%, в то время как дивидендная доходность российских бумаг с 2011 г. растет и сейчас составляет порядка 6%.
Приведенные расчеты доказывают, что нарушение корреляции между индексами с 2013 г. вполне оправданно, поскольку прибыль российских компаний за этот период сократилась, при этом их капитализация (в USD) снизилась еще больше. На рынке сложились консервативные ожидания, мультипликаторы P/E и P/B упали до рекордно низких значений. В то же время американский рынок неуклонно растет, при этом стоимость его компаний увеличивается гораздо быстрее чем прибыль в связи с ожиданиями будущих доходностей.
Что в итоге?
Мы выяснили, что корреляция между фондовым рынком России и США за последние 5 лет снизилась практически до нуля. Однако, глубокие однодневные просадки индекса S&P 500 продолжают будоражить наш рынок. Это связанно исключительно с эмоциональным фактором, поскольку рынок США является отражением всей мировой экономики. При сильных падениях спекулянты начинают на панике продавать все и везде.
При этом мы считаем, что если вдруг будет наблюдаться снижение рынка акций США не в формате резких обвалов на 5-10%, а плавно, например по -0,3% в день, но на те же 5-10%, то российские индексы могут остаться на месте и вообще не реагировать на снижение.
Какие есть объективные причины на синхронное падение?
Падение российского рынка в параллель с S&P 500 может происходить не из-за связи двух этих индикаторов, а из-за того, что у них единый драйвер снижения. В этом плане можно выделить лишь два ключевых катализатора: 1) рост долларовых ставок и 2) общее замедление темпов экономического роста в мире, что в свою очередь негативно для сырьевых товаров (нефть, газ, уголь, металлы и пр.), от которых наш рынок так сильно зависит.
Если же падение индексов США происходит лишь на основании того, что тяжеловесные акции Amazon ранее были сильно перекуплены и теперь корректируются, то влияние этого на бумаги Сбербанка или Газпрома должно быть минимальным.
БКС Брокер
