В статье в Journal of Financial Markets в январе 2002г. профессор Нью-Йоркского университета Яков Амихуд предложил использовать в качестве меры ликвидности ценных бумаг среднее за период (месяц, год) отношение процентного дневного изменения цены закрытия к дневному объему торгов (Y. Amihud. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects, Journal of Financial Markets, vol. 5, issue 1, Jan. 2002). Соответствующий индикатор профессор Амихуд назвал ILLIQ (от слова illiquidity – «неликвидность»). Интуитивный смысл индикатора ILLIQ состоит в том, что чем большее движение (процентное изменение) цены можно вызвать в отдельно взятой бумаге определенным объемом сделок, тем менее ликвидна эта бумага. Чем ВЫШЕ ILLIQ, тем НИЖЕ ликвидность бумаги. Показатель ILLIQ в дальнейшем был широко использован в академической среде для исследования премии за (не-)ликвидность по различным ценным бумагам. Мы решили применить этот индикатор к акциям, входящим в индекс МосБиржи.
Мы рассчитали показатель ILLIQ для набора акций, входящих в индексный список индекса МосБиржи по состоянию на июль 2018 года. В качестве итогового значения ILLIQ по каждой бумаге на конец каждого месяца начиная с августа 2008 года по июнь 2018 года включительно мы взяли среднее за 20 торговых дней значение отношения модуля дневного изменения цены закрытия (в процентах) к обороту торгов по бумаге за день в млрд. руб.
Прежде чем перейти к обсуждению результатов наших расчетов, мы считаем необходимым сделать несколько критических замечаний в отношении самого метода расчета ILLIQ и того, как этот метод был реализован нами:
Для упрощения расчетов исторических оценок мы использовали среднее значение отношения «изменение цены / объем» за 20 торговых дней, что в среднем соответствует месяцу торгов. Поскольку фактическое число торговых (и календарных) дней в разных месяцах разное, наши показатели ILLIQ отражают средние показатели ликвидности за периоды, которые не всегда в точности соответствуют календарным месяцам.
Проблему пропусков в рядах данных (например, из-за приостановки торгов или из-за отсутствия сделок по отдельным бумагам в отдельные дни) мы решили «замораживанием» значения ILLIQ. Например, если на день j отсутствуют данные по цене или объему торгов по i-й бумаге, то значение ILLIQij принимается равным ILLIQij-1. Мы считаем, что такое решение не привело к существенному искажению общей картины, поскольку пропусков в данных было сравнительно мало.
При использовании усредненных показателей (как ILLIQ) возникает необходимость поиска компромисса между сглаживанием «шума» в данных и чувствительностью индикатора к изменениям характера торгов (информативностью). Например, усреднение данных за год дало бы менее «шумное» значение индикатора, но оно не отражало бы изменений ликвидности внутри года и, соответственно, было бы слишком инертным. Использование ежедневных данных (без усреднения), напротив, сделало бы индикатор ILLIQ менее информативным из-за высокого уровня «шума» - скачков ликвидности из-за корпоративных событий и т.п.
Формула расчета, предложенная профессором Амихудом, не учитывает влияние дивидендов на изменения цены. В случае с акциями компаний США, например, этим фактором можно пренебречь, поскольку большинство компаний выплачивает дивиденды ежеквартально, и дивидендная доходность оказывается равномерно распределенной по времени. Для многих из российских акций, однако, дивиденды являются важным фактором влияния на цены – после закрытия реестра котировки отдельных бумаг могут снижаться на 10% и более только за счет исключения дивидендов из цен. В своих расчетах мы не делали никаких поправок на дивиденды (влияние этого фактора смягчается за счет усреднения данных за месяц).
1. Акции из индекса МосБиржи –
показатель ликвидности ILLIQ за июнь 2018г.:
| Сбербанк, ао | SBER | 0.17 | 4356 | 48% | 2091 |
| Лукойл, ао | LKOH | 0.45 | 3845 | 46% | 1768 |
| Газпром, ао | GAZP | 0.49 | 3379 | 46% | 1554 |
| Роснефть, ао | ROSN | 0.66 | 4535 | 11% | 499 |
| ГМК Норникель, ао | GMKN | 0.84 | 1714 | 38% | 651 |
| Магнит, ао | MGNT | 0.86 | 432 | 67% | 290 |
| ВТБ, ао | VTBR | 1.02 | 607 | 31% | 188 |
| Сбербанк, ап | SBERP | 1.27 | 177 | 100% | 177 |
| Алроса, ао | ALRS | 1.28 | 734 | 34% | 250 |
| МТС, ао | MTSS | 1.40 | 524 | 48% | 252 |
| Татнефть, ао | TATN | 1.56 | 1597 | 32% | 511 |
| Новатэк, ао | NVTK | 1.58 | 2854 | 27% | 771 |
| МосБиржа, ао | MOEX | 1.99 | 230 | 58% | 133 |
| Аэрофлот, ао | AFLT | 2.00 | 127 | 45% | 57 |
| Интер РАО, ао | IRAO | 2.36 | 429 | 31% | 133 |
| Северсталь, ао | CHMF | 2.43 | 856 | 20% | 171 |
| Сургутнефтегаз, ап | SNGSP | 2.80 | 265 | 73% | 194 |
| Сургутнефтегаз, ао | SNGS | 3.51 | 1035 | 25% | 259 |
| РусГидро, ао | HYDR | 3.99 | 282 | 19% | 54 |
| НЛМК, ао | NLMK | 4.11 | 961 | 16% | 154 |
| ММК, ао | MAGN | 4.83 | 536 | 16% | 86 |
| Ростелеком, ао | RTKM | 5.40 | 185 | 32% | 59 |
| Транснефть, ап | TRNFP | 6.00 | 250 | 32% | 80 |
| ФСК ЕЭС, ао | FEES | 6.21 | 206 | 18% | 37 |
| Х5 Retail Group, рдр | FIVE | 6.34 | 464 | 41% | 190 |
| Мегафон, ао | MFON | 6.42 | 373 | 21% | 78 |
| Yandex, ао | YNDX | 7.11 | 660 | 95% | 627 |
| Полюс, ао | PLZL | 7.97 | 598 | 16% | 96 |
| АФК Система, ао | AFKS | 9.17 | 87 | 36% | 31 |
| Полиметалл, ао | POLY | 10.82 | 250 | 37% | 92 |
| ФосАгро, ао | PHOR | 11.32 | 293 | 25% | 73 |
| Татнефть, ап | TATNP | 12.87 | 74 | 100% | 74 |
| Юнипро, ао | UPRO | 25.35 | 168 | 16% | 27 |
| МКБ, ао | CBOM | 26.89 | 134 | 17% | 23 |
| Мечел, ао | MTLR | 28.58 | 40 | 50% | 20 |
| Детский мир, ао | DSKY | 46.67 | 66 | 34% | 23 |
| Русснефть, ао | RNFT | 62.51 | 160 | 20% | 32 |
| РусАл, ао | RUAL | 66.78 | 383 | 16% | 61 |
| САФМАР, ао | SFIN | 72.97 | 81 | 29% | 24 |
| М.Видео, ао | MVID | 89.35 | 73 | 27% | 20 |
| ОВК, ао | UWGN | 89.35 | 65 | 26% | 17 |
| Группа ПИК, ао | PIKK | 90.65 | 227 | 18% | 41 |
| ТМК, ао | TRMK | 150.86 | 75 | 30% | 22 |
2. Зависит ли ликвидность от капитализации?
В большинстве случаев акции из индекса МосБиржи соответствуют правилу «чем выше капитализация, тем выше ликвидность». К наиболее заметным исключениям относятся бумаги с основным листингом на других фондовых площадках, например, RusAl или Yandex – компании со сравнительно большой капитализацией, но не самой высокой ликвидностью бумаг на Московской бирже. Более интересным представляется сравнение изменений ликвидности с изменениями капитализации – об этом ниже (см. п. 8).
Капитализация в млн. руб. (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
Источники: Московская биржа, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Акции с «экстремальным» сочетанием «капитализация-ликвидность»:
3. Зависит ли ликвидность от free-float?
Мы не обнаружили в полученных данных строгой зависимости ликвидности (значения коэффициента ILLIQ) от доли акций в свободном обращении (FF=free-float). Слабая положительная зависимость (чем выше FF, тем лучше ликвидность) может быть обнаружена, если исключить из рассмотрения привилегированные акции, оценки FF по которым могут быть завышены из-за менее строгих требований регулирования к эмитентам в части раскрытия данных по акционерам, однако вопрос зависимости ликвидности от free-float требует более глубокого анализа.
Free-float (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
Источники: Московская биржа, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
4. Динамика ILLIQ по трем наиболее ликвидным акциям
Источник: ИФ «ОЛМА»
На графике ILLIQ за прошедшие четыре с половиной года хорошо виден провал ликвидности в декабре 2014 года (напомним, чем выше ILLIQ, тем ниже ликвидность), характерный для рынка в целом. Период 2016-2017 гг. был периодом улучшения ликвидности по бумагам Сбербанка (SBER) и Газпрома (GAZP), в то время как динамика значения ILLIQ по бумагам Лукойла (LKOH) была менее стабильной. Между тем ухудшение ликвидности, наметившееся (судя по динамике ILLIQ) в последние месяцы, наиболее заметно в бумагах Газпрома (GAZP) – значение ILLIQ по ним в июне текущего года вернулось к уровням, близким к декабрю 2014 года и превысило ILLIQ по акциям Лукойла (LKOH).
5. Обыкновенные акции Сбербанка – динамика ILLIQ за 10 лет
Анализ динамики ILLIQ на более длительной истории показывает, насколько болезненным для финансового сектора был кризис 2008 года. В качестве примера мы приводим график ILLIQ по обыкновенным акциям Сбербанка (самые ликвидные акции из индекса МосБиржи на текущий момент), на котором легко увидеть взлет ILLIQ (т.е. падение ликвидности) осенью 2008 года.
Источник: ИФ «ОЛМА»
6. Санкции в отношении РусАла и ликвидность
Интересно, что ликвидность акций РусАла (RUAL) на Московской бирже после объявления санкций США в отношении бумаг компании 6 апреля 2018 года, судя по динамике индикатора ILLIQ, заметно улучшилась. Возможными объяснениями могут быть повышение спекулятивной активности и переток ликвидности с западных фондовых площадок. Тем не менее, ликвидность по акциям РусАла на Московской бирже по-прежнему низка в сравнению с капитализацией компании (см. п. 2). Так, по значению ILLIQ РусАл находится между РуссНефтью и САФМАРом, капитализация которых меньше капитализации РусАла в два и в четыре раза соответственно.
Источник: ИФ «ОЛМА»
7. Сравнение ликвидности обыкновенных и привилегированных акций
В состав индекса МосБиржи входят три компании, представленные двумя видами акций (обыкновенными и привилегированными) – это Сбербанк, Татнефть и Сургутнефтегаз. В случае Сбербанка и Татнефти обыкновенные акции заметно более ликвидны, чем привилегированные, в то время как в случае Сургутнефтегаза картина отличается. Привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) в последнее время выглядят более ликвидными, чем обыкновенные (SNGS), т.е. значение коэффициента ILLIQ по ним ниже. Мы склонны полагать, что ликвидность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза во многом связана с дивидендной политикой компании.
Динамика ILLIQ по акциям Сургутнефтегаза:
Источник: ИФ «ОЛМА»
Динамика ILLIQ по акциям Сбербанка:
Источник: ИФ «ОЛМА»
Динамика ILLIQ по акциям Татнефти:
Источник: ИФ «ОЛМА»
8. Практическое применение: IILIQ vs MCap
Мы не считаем, что показатель ILLIQ сам по себе следует применять для принятия инвестиционных решений, но полагаем, что он может быть полезен при определении списка бумаг, в отношении которых имеет смысл проводить более глубокий анализ. В качестве упражнения на определение применимости ILLIQ в составлении инвестиционного портфеля на российском рынке акций мы решили исследовать эффективность стратегии, в которой в начале каждого года в портфель включаются бумаги, по которым в течение предыдущего года рост ликвидности (снижение ILLIQ) не сопровождался сопоставимым ростом капитализации. По итогам каждого года с 2010 до 2016 включительно мы рассчитывали сумму изменений ILLIQ (среднее за год) и капитализации (MCap) и считали, что в наш модельный портфель на следующий год попадают от 1 до 10 бумаг с минимальным значением этой суммы (количество бумаг разное в разных вариациях стратегии, но неизменно от года к году в рамках каждой из вариаций). Экономическая интуиция нашей модельной стратегии такова: рост ликвидности, при прочих равных, ведет к снижению премии за неликвидность, требуемой инвесторами, что подразумевает повышение капитализации. Если повышения капитализации при росте ликвидности не происходит – возможна рыночная неэффективность.
Заметим, что в качестве доступного для инвестирования набора бумаг мы использовали текущий список индекса МосБиржи. Возможно, более правильным было бы ориентироваться на индексный список, актуальный на начало каждого года, но это сделало бы расчет доходности модельного портфеля более громоздким. В расчете модельной доходности мы учитывали только изменение цен акций, но не учитывали дивиденды – такой подход мы считаем оправданным, поскольку дивиденды не учитываются и в расчете индекса МосБиржи.
Пример: формирование модельного портфеля бумаг на 2011 год по итогам 2010 года, корзина из 3 бумаг
| Группа ПИК, ао (PIKK) | 490.72 | 23.66 | -95% | -1% | -96% | 1/3 |
| Сбербанк, ап (SBERP) | 4.91 | 0.71 | -86% | 9% | -77% | 1/3 |
| Роснефть, ао (ROSN) | 1.15 | 0.47 | -59% | -13% | -72% | 1/3 |
Сравнение динамики стоимости модельного портфеля в разных вариациях стратегии
(разное кол-во бумаг в модельном портфеле):
Итоги применения модельной стратегии:
| Модельный портфель с 1 бумагой | -36.9% | -2.7% | -7.9% | +74.3% | +54.8% | +74.2% | -11.5% | +13.0% |
| Модельный портфель с 3 бумагами | -20.1% | +14.7% | -19.9% | +2.6% | +67.3% | +42.0% | -9.2% | +7.2% |
| Модельный портфель с 5 бумагами | -16.9% | +12.2% | -19.7% | +5.8% | +52.1% | +36.7% | -12.7% | +6.2% |
| Модельный портфель с 10 бумагами | -14.5% | +7.3% | -12.0% | -2.8% | +60.5% | +34.0% | -3.3% | +7.2% |
| Индекс МосБиржи | -16.9% | +5.2% | +2.0% | -7.1% | +26.1% | +26.8% | -5.5% | +3.2% |
Сравнение стратегий с разным количеством бумаг в модельном портфеле:
| 1 | +13.0% | 111 п.п. | -37% | 43% |
| 3 | +7.2% | 87 п.п. | -20% | 57% |
| 5 | +6.2% | 72 п.п. | -20% | 57% |
| 10 | +7.2% | 75 п.п. | -15% | 43% |
| Индекс МосБиржи | +3.2% | 44 п.п. | -17% | 57% |
Как видно из статистики, приведенной в таблице выше, применение даже такой наивной стратегии с использованием ILLIQ, как рассмотренная нами, дает повышение доходности модельного портфеля в сравнении с пассивным инвестированием в корзину бумаг из индекса МосБиржи. Однако дополнительная доходность, как и следовало ожидать, подразумевает повышенный риск, что выражается в амплитуде годовых колебаний и (в большинстве вариаций нашей стратегии) в максимальном годовом убытке. Мы также считаем необходимым подчеркнуть, что наше исследование не подразумевает каких-либо инвестиционных рекомендаций, но может служить основой для дальнейшего изучения вопроса применимости показателей ликвидности в инвестиционном процессе.
