На рынке акций, не избалованном устойчивым потоком заявок на покупку, иногда складываются ситуации, в которых капитализация отдельных компаний оказывается ниже балансовой стоимости их чистых оборотных активов (оборотные активы минус краткосрочные обязательства) или даже ниже суммы оборотных активов за вычетом всех обязательств (краткосрочных и долгосрочных). В некоторых случаях подобные расхождения объясняются низким качеством активов или другими факторами риска, но иногда они представляют собой рыночную неэффективность, позволяющую инвесторам, способным на скрупулезный анализ и готовым к принятию рисков, реализовать доходность выше рынка в среднем. Мы исследовали выборку компаний, акции которых торгуются на Московской бирже, и обнаружили несколько с капитализацией ниже чистых оборотных активов – сведения о них мы приводим ниже. Кроме того, мы добавили в список Сургутнефтегаз, отношение капитализации которого к чистым оборотным активам, хотя и превышает 1.0, отстает от средней оценки в нефтегазовом секторе. В целях получения консервативных оценок мы также рассчитали отношение капитализации компаний из нашей итоговой выборки к сумме чистых оборотных активов без учета дебиторской задолженности, вероятность возврата которой различна для разных компаний.
Балансовые фин. показатели, млрд. руб.:
| Сургутнефтегаз | 1 256 | 855 | 750 | 1.47 | 1.67 | МСФО 2Q18 | 3.3 |
| Группа ЛСР | 67 | 132 | 101 | 0.51 | 0.66 | МСФО 2Q18 | 24.4 |
| Лензолото | 6.7 | 10.7 | 10.4 | 0.63 | 0.64 | МСФО 2Q18 | 2 132 |
| Бурятзолото | 6.6 | 12.8 | 11.9 | 0.52 | 0.55 | РСБУ 3Q18 | 5 170 |
| Обувь России (ОР) | 6.2 | 14.3 | 12.1 | 0.43 | 0.51 | МСФО 2Q18 | 599 |
Результаты нашего исследования подкрепляют нашу рекомендацию по включению привилегированных акций Сургутнефтегаза (SNGSP) и обыкновенных акций Группы ЛСР (LSRG) в модельный дивидендный портфель. Кроме того, мы допускаем включение бумаг Бурятзолото (BRZL) в долгосрочные инвестиционные портфели теми инвесторами, которые готовы нести риски, связанные с низкой ликвидностью. В отношении акций Лензолото (LNZL, LNZLP) и ОР (OBUV) мы не готовы дать рекомендаций только исходя из рыночной оценки их активов и предлагаем дождаться выхода финансовой отчетности компаний по международным стандартам за 2018 год.
Сургутнефтегаз (SNGS, SNGSP)
Балансовые фин. показатели, млрд. руб.:
| Ден.средства и эквиваленты | 207.7 |
| Депозиты | 773.4 |
| Запасы | 84.2 |
| (1) Дебиторская задолженность | 104.6 |
| Прочие оборотные активы | 39.6 |
| (2) Итого оборотные активы | 1 209 |
| (3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности = (2) – (1) | 1 105 |
| (4) Краткосрочные обязательства | 354.6 |
| Долгосрочные обязательства | 331.2 |
| (5) Итого обязательства | 686 |
| (6) Чистые оборотные активы = (2) – (4) | 855 |
| Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства = (3) – (5) | 419 |
| Капитализация | 1256 |
Сравнение с сектором:
| Сургутнефтегаз | 0.7 | 2.3 | 2.3 | 9.0% (ап) |
| Индекс Нефти и газа МосБиржи | 0.8 | 3.4 | 4.5 | 4.7% |
Источники: данные компании, Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Рекомендация:
инвесторам, ориентированным на дивидендный поток, рекомендуем сохранять привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) в дивидендном портфеле.
Сургутнефтегаз выглядит одной из наиболее недооцененных по мультипликаторам (не только балансовым) компаний нефтегазового сектора РФ. Мы полагаем дисконт к сектору отчасти оправданным низкой прозрачностью компании (частота публикации отчетности МСФО, состав бенефициаров, структура активов) и не считаем низкие значения мультипликаторов достаточным основанием для присвоения рекомендации «покупать» по обыкновенным акциям. Вместе с тем, наше небольшое исследование в отношении баланса Сургутнефтегаза подтверждает потенциальную возможность для увеличения дивидендов по привилегированным акциям и оправдывает их сохранение в нашем модельном дивидендном портфеле.
Динамика цены акций (ао):
Динамика цены акций (ап):
Группа ЛСР (LSRG)
Капитализация Группы ЛСР составляет примерно 0.7 ее чистых оборотных активов (оборотные активы минус краткосрочные обязательства), чистый долг соответствует 1.5 прогнозируемого нами значения EBITDA за 2018 год. Финансовое положение компании можно оценить как устойчивое, а ее денежные потоки позволяют (как минимум) сохранить дивидендные выплаты в расчете на акцию на уровне прошлых лет (78 руб. на акцию), что подразумевает ожидаемую дивидендную доходность примерно 12%. Вместе с тем, ближайший год может оказаться сложным для застройщиков жилых объектов из-за роста ставки НДС, изменений в законодательстве (новое регулирование ограничивает возможности фондирования за счет взносов участников долевого строительства) и стагнации реальных располагаемых доходов населения, поэтому покупку акций Группы ЛСР следует рассматривать скорее как спекулятивную идею (реализация высокой дивидендной доходности), а не как долгосрочную инвестицию.
Балансовые фин. показатели (МСФО 2 кв. 2018г.), млрд. руб.:
| Ден.средства и эквиваленты | 36.9 |
| Запасы | 153.1 |
| (1) Дебиторская задолженность и т.п. | 30.7 |
| Прочие оборотные активы | 1.0 |
| (2) Итого оборотные активы | 221.7 |
| (3) Оборотные активы без учета дебиторской задолженности = (2) – (1) | 191.0 |
| (4) Краткосрочные обязательства | 90.0 |
| Долгосрочные обязательства | 93.4 |
| (5) Итого обязательства | 183.4 |
| (6) Чистые оборотные активы = (2) – (4) | 131.7 |
| Оборотные активы без учета дебиторской задолженности минус обязательства = (3) – (5) | 7.5 |
| Капитализация | 67.0 |
| Чистый долг | 40.6 |
Рекомендация:
сохранять в дивидендном портфеле, уточнить позицию после публикации
фин. отчетности за 4 кв. 2018г.
Динамика цены акций (ао):
Запасы (2 кв. 2018г., МСФО), млрд. руб.:
Ввод в эксплуатацию, тыс. кв. м.:
Бурятзолото (BRZL)
Рекомендация:
допустимо включение в долгосрочный портфель с минимальным весом только инвесторам с высокой готовностью к принятию риска
