Двадцатую годовщину дефолта 1998 г. отметили практически все деловые издания. Участники событий (например, тогдашний председатель ЦБ Сергей Дубинин) традиционно поделились с публикой своими воспоминаниями. Однако о главной причине кризиса 1998 г. говорят мало или неправильно, а ведь по той же схеме в последующем развивались кризисы 2008 и 2015 гг. Попробуем восполнить этот пробел.
Предыстория Прежде всего отметим, что сам по себе кризис 1998 г. на общем фоне экономической катастрофы 90-х гг. не столь уж и значим (график 1).
Источник: Росстат Но дефолт августа 1998 г. случился после кажущейся стабилизации в экономике и финансовой сфере. В 1997 г. в России впервые за семь постсоветских лет был отмечен пусть и скромный, но прирост ВВП (график 2).
Источники: Росстат, ЦБ Всего лишь за год до дефолта, в августе 1997 г., президент Борис Ельцин подписал указ о деноминации рубля с 1 января 1998 г. Казалось, что худшее уже позади и рыночные реформы наконец-то стали приносить свои плоды.
Именно на фоне этих завышенных ожиданий кризис 1998 г. выглядел особенно пугающим.
Причины и виновники кризиса В качестве причин кризиса называют кто плохую собираемость налогов, кто безответственную политику заимствований правительства через ГКО (государственные краткосрочные обязательства), кто отказ МВФ помогать правительству России, кто низкие цены на нефть.
И почти никто не называет главную причину: сокращение денежной массы. Забегая вперед, добавим – причиной было сокращение денежной массы не только в номинальном, но в реальном выражениях, то есть с поправкой на инфляцию.
Еще нобелевский лауреат Милтон Фридман убедительно показал, что причиной Великой депрессии в США стало сокращение денежной массы (с октября 1929 г. по март 1933 г. она сократилась на 38%). Что же происходило с денежной массой в России в преддверии 1998 г.?
Источник: ЦБ РФ График показывает, что к 1 марта 1998 г. темпы роста денежной массы в России начали замедляться до 23%, а в августе 1998 г. было зафиксировано падение. Рост денежной массы возобновился лишь с сентября: на 1 октября в номинальном выражении она была всего лишь на 3% выше, чем годом ранее (см. график 3).
Если бы денежные власти России просто последовали рекомендациям Милтона Фридмана ("нельзя сокращать денежную массу"), то могли бы если не избежать кризиса, то по крайней мере смягчить его последствия.
А если бы они придерживались более адекватного для экономик с высоким уровнем инфляции правила ("нельзя сокращать реальную денежную массу"), то кризиса и вовсе бы не было. Но обо всем по порядку. В современных экономиках денежные власти – это не Минфин, как могут подумать читатели. Главные рычаги денежной власти сосредоточены в руках Центробанка. Какие же ошибки, ведущие к сокращению денежной массы, совершил Центральный банк России в 1998 г.?
Первый враг – валютные интервенции Первая ошибка Центрального банка – это валютные интервенции в поддержку рубля. Проводя валютные интервенции, ЦБ меняет доллары из своих резервов на рубли, пытаясь поддержать курс рубля. Но при этом рубли, полученные Центробанком на свои счета, исчезают из экономики, стерилизуются. Другими словами, валютные интервенции – это способ изъятия рублей из экономики, а значит, способ сокращения денежной массы.
Общеизвестно, что и без того незначительные золотовалютные резервы (ЗВР) России в конце 1997 г. и в 1998 г. в результате интервенций стремительно таяли. Но понимание того, что интервенции ведут к губительному для экономики сокращению денежной массы, отсутствовало. И вместо того, чтобы думать о том, как интервенции прекратить, руководители ЦБ думали о том, как их продолжать в условиях сокращения ЗВР.
Для продолжения губительных для экономики интервенций был получен кредит МВФ. Но эти интервенции лишь способствовали дальнейшему сокращению денежной массы и приближали обвал. Парадокс: получается, что стабилизационный кредит МВФ был взят для того, чтобы ускорить экономическое падение.
Итак, первый враг экономического роста – это валютные интервенции, ведущие к сокращению денежной массы.
Второй враг - инфляция Даже "лобовое" применение общеизвестной теории Милтона Фридмана помогает понять некоторые причины кризиса. Но можно пойти дальше.
Слабое место теории Фридмана в том, что она действует лишь в частном случае низкой инфляции (или дефляции) и не действует в том случае, когда инфляция высока. А все потому, что эта теория была разработана на примере американской экономики, в которой во времена кризисов традиционно наблюдалась дефляция.
Именно поэтому теория Фридмана не могла объяснить кризисы в странах, в которых бушевала инфляция и денежная масса росла гигантскими темпами. Сам Фридман признавал это и даже объявил инфляцию "абсолютным злом".
Но что делать в таких случаях, было неясно. С одной стороны, сокращение денежной массы ведет к депрессии, и потому его следует избегать. С другой стороны, наращивание денежной массы в условиях инфляции только подогревает рост цен, поэтому такое наращивание тоже, казалось бы, противопоказано. Как в русской сказке: направо пойдешь – коня потеряешь, налево пойдешь – голову потеряешь. Сделать теорию Фридмана применимой для всех экономик (вне зависимости от того, низкая там инфляция или высокая) легко. Для этого всего лишь надо считать денежную массу в реальном выражении.
Работает это просто. Например, если денежная масса выросла на 10%, а цены при этом выросли на 50%, то даже неискушенному в экономике человеку понятно, что в реальном выражении денежная масса сократилась, сжалась. Именно так считается реальный рост зарплат, реальный рост пенсий. И тогда становится ясно, что второй враг экономического роста – это инфляция. Но не всегда, а лишь тогда, когда рост цен опережает рост денежной массы.
Учет фактора инфляции помогает понять, почему экономический рост в России не возобновился осенью 1998 г., когда денежная масса снова стала расти.
Все дело в том, что в результате последовавшего после дефолта резкого ослабления рубля (так называемой "девальвации") потребительские цены стали расти гигантскими темпами. Главный вклад в этот взлет цен внес сентябрь 1998 г., когда за один месяц цены выросли на 38% (сентябрь к августу). По итогам 1998 г. инфляция составила 84%.
Денежная же масса по итогам 1998 г. выросла лишь на 21%. А это значит (сравните с ростом цен на 84%), что в реальном выражении денежная масса по итогам 1998 г. сократилась на 34%.
Третий враг – недоверие к рублю Свою лепту в ускорение инфляции внесло и то, что доверие к рублевым сбережениям резко упало. Рубли, сберегавшиеся предприятиями и населением на банковских счетах или в виде наличности и потому до поры до времени не давившие на цены, в одночасье были выброшены на товарный и валютный рынки, результатом чего стало дальнейшее ослабление рубля и рост цен. Таким образом, третий враг экономического роста – это недоверие населения и предприятий к сбережениям в рублях.
Как правильно должен был действовать ЦБ? Говорят, что русский мужик задним умом крепок. То есть понимает, где надо было бы соломки подстелить, только после того, как больно ударится. Прошедшие 20 лет заставляют усомниться в справедливости этой пословицы. Что из дефолта 1998 г. сделаны должные выводы, ни из "юбилейного" потока публикаций об этом кризисе, ни из действий наших денежных властей в кризисных 2008-09 и 2014-15 гг., не видно.
Так, кризисы 2008-09 и 2014-15 гг. точно так же, как и 1998 г., начинались с валютных интервенций ЦБ, в результате которых точно так же сокращались золотовалютные резервы (график 4).
И точно так же всплеск инфляции (вкупе с интервенциями) приводил к сокращению реальной денежной массы (график 5).
Источники: ЦБ РФ, Росстат, расчеты С. Блинова Получается, что дважды – в 2008 и 2015 гг. – мы повторяли ошибки 1998 г., опять допустив сокращение денежной массы в реальном выражении. Именно поэтому полезно еще раз обратиться к нашей истории и сделать выводы из этих прошлых ошибок.
Учиться на ошибках Что же следовало делать Центральному банку, чтобы избежать кризиса 1998 г.? Прежде всего ЦБ не следовало поддерживать рубль валютными интервенциями, поскольку именно валютные интервенции и есть главный фактор сокращения денежной массы. Но ведь Центробанк проводил эти интервенции в целях защиты курса рубля! – воскликнет сторонний наблюдатель. Да, это так.
Но, во-первых, цель не была достигнута, девальвация все же произошла. А во-вторых, защищать курс своей валюты можно и нужно другими методами. Так, как, например, защищали в 2008 г. курсы своих валют наши соседи - Казахстан и Азербайджан. Они использовали ступенчатое ослабление валюты и поднимали ставки. В результате ВВП в этих странах в 2009 г. вырос, в то время как в России ВВП в 2009 г. упал на 7,8%, что стало самым глубоким падением среди стран "Большой двадцатки". С этой точки зрения к ошибкам ЦБ можно отнести и попытки удержать фиксированный курс рубля, и слишком поспешное снижение ставки в июне 1998 г. (со 150 до 60 процентных пунктов).
Второй враг экономического роста – инфляция. Что должен был делать ЦБ, если шоковое ослабление рубля уже произошло и инфляция, вызванная этим ослаблением, стала неизбежной? Ответ прост: чтобы денежная масса росла в реальном выражении, темп роста денежной массы должен опережать рост цен. При этом для сдерживания инфляции хороши все меры (поднятие ставок, выпуск облигаций, номинал которых индексируется на уровень инфляции и т. п.) кроме одной – сокращение денежной массы.
Другими словами, уж если инфляция по итогам 1998 г. достигла 84%, то российский ЦБ по итогам того же года должен был бы обеспечить прирост денежной массы еще более высокими, чем рост цен, темпами. Как ЦБ может эффективно наращивать денежную массу? Простая логика подсказывает, что если валютные интервенции сжимают денежную массу, то обратное действие – рублевые интервенции – денежную массу увеличивает. Рублевые интервенции могут проводиться в целях накопления ЗВР, в целях расчета по внешним долгам. Покупаться в ходе этих интервенций может не только валюта, но и любые другие активы.
Следует также изучить опыт Банка России в конце 1998-начале 1999 гг., когда успешно проводилось наращивание денежной массы.
Соблюдая два этих простых правила (избегать валютных интервенций и обеспечивать рост реальной денежной массы), ЦБ мог добиться того, что страна прошла бы 1998 г. без кризиса.
Практические выводы для макроэкономической политики Исходя из опыта 1998 г. "юбилейные" рекомендации по антикризисной политике могут выглядеть так:
1. Запрет на валютные интервенции. Целесообразно исключить валютные интервенции из арсенала Центрального банка как отрицательно влияющие на динамику денежной массы. Для регулирования валютного рынка ЦБ необходимо использовать другие инструменты, например ступенчатое ослабление валюты, своевременное повышение ставок, выпуск долгосрочных рублевых облигаций, номинал которых привязан к валютному курсу.
2. Борьба за сохранность рублевых сбережений. Для борьбы с инфляцией необходимо исключить опасения населения за свои сбережения: этому помогает не только повышение банковской ставки, но и оттягивание ликвидности в защищенные от инфляции и/или от девальвации рубля рублевые ценные бумаги, повышение суммы гарантии вкладов и другие меры.
3. Индексация сгоревшей из-за инфляции денежной массы. Сгоревшую из-за инфляции денежную массу необходимо в срочном порядке восстанавливать (по сути, индексировать на уровень инфляции) и обеспечивать ее устойчивый рост. Для этого указанное выше, в п. п. 1 и 2, повышение ставок необходимо делать даже несколько избыточным, чтобы дополнительный приток денег в результате индексации денежной массы не давил на валютный курс или потребительские цены. Кризис, произошедший 20 лет назад, должен был нас многому научить. Судя по повторению практически того же сценария в кризисах 2008 и 2015 гг., не научил. Но, возможно, знание истории поможет нам не наступать на эти же грабли в дальнейшем.
Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ"
*Мнение автора не является официальной позицией компании
Инвесторы аплодируют стоя: рынок криптовалют переживает второе рождение. Сильнейший рост биткоина и альткоинов — лишь начало? Что изменилось в 2025-м, кто рулит криптой и на какие токены стоит сделать ставку?
За май биткоин взлетел до новых исторических максимумов, а рынок в целом начал оживать. Эфириум вырос более чем на 50%, что подтолкнуло вверх и альткоины. Что стало причиной такого рывка?
Если смотреть на рынок в целом, технических причин для падения с декабря не было. К власти в США пришёл криптодружественный президент, началась либерализация регулирования — стали появляться чёткие правила, которые позволяют криптокомпаниям работать легально и прозрачно.
Крупные корпорации начали закупать биткоин, включая компании из традиционного сектора. Трамп объявил о создании государственного резерва BTC в США из конфискованных активов. Эта идея активно обсуждается, и на рынке появились разговоры, что США могут купить ещё миллион биткоинов.
Дополнительный импульс пришёл со стороны компаний, связанных с Дональдом Трампом. Например, World Liberty Financial и другие структуры объявили о планах инвестировать в криптовалюты. Более того, Trump Media and Technology Group заявила о намерении купить биткоин на 2,5 миллиарда долларов.
Однако с февраля по апрель сказывалось и геополитическое напряжение: объявленные Трампом пошлины ударили по всем рисковым активам. Индекс S&P 500 упал более чем на 20%, а биткоин — более чем на 30%.
Тем не менее, в мае биткоин восстановился преодолел исторический максимум, тогда как S&P 500 всё ещё торгуется на ~4,5% ниже своих рекордов. Это делает биткоин более устойчивым активом в условиях рыночных шоков.
Интересно, что после первоначального падения крипторынок быстро восстановился, несмотря на торговые пошлины. Многие аналитики считают, что это говорит о формировании нового устойчивого тренда. По оценкам некоторых экспертов, цена биткоина может превысить $200 000 уже к концу года.
В связи с этим мы подготовили наш топ-5 криптомонет на 2025 год, которые, по нашему мнению, имеют наибольший потенциал роста.
Hyperliquid к маю 2025 года закрепился как ведущая децентрализованная биржа деривативов. Его доля на рынке деривативов в DeFi достигает 70–80%, суточные объёмы торгов превышают $6,4 млрд, а месячные — $1,5 трлн. Протокол обгоняет конкурентов вроде dYdX и GMX по объёму торгов.
Экономическая модель и токеномика
Главное отличие Hyperliquid — рефлексивная модель: доходы от комиссий направляется на выкуп и сжигание токена HYPE. С конца 2024 года на эти цели было потрачено более $360 млн. Годовой темп байбеков превышает $600 млн, что создает постоянное давление спроса.
Стартовая раздача токенов через аирдроп (31%) минимизировала риски давления со стороны фондов. Однако остаётся высокая концентрация токенов у Genesis-пулов и резервов для будущих стимулов — более 38% эмиссии зарезервировано для программ роста, разработчиков и грантов. Реализована PoS-модель с системой делегирования и скидками на комиссии (до 40%) для стейкеров.
Технологическое развитие
Hyperliquid развивает собственную L1 и запустил HyperEVM — EVM-совместимую виртуальную машину. Более 50 DeFi-протоколов уже работают в сети: Morpho, PurrSwap, LayerZero, Across, USDe, Pyth и др. Развивается кроссчейн-инфраструктура и экосистема стейблкоинов.
Институциональное участие
Среди участников — агрегаторы (Gate, XBANKING), кастодиальные платформы и команды с опытом в HFT. Это укрепляет доверие к сети и поддерживает рост TVL. Hyperliquid также активно взаимодействует с регуляторами, в частности CFTC, для выстраивания долгосрочной модели регулирования децентрализованных деривативов.
Ключевые преимущества
– Модель байбеков обеспечивает устойчивое давление спроса
– Высокие объёмы торгов и стабильный доход ($3 млн в сутки)
– Отсутствие VC в первоначальных раундах
– Технологическая база на собственной L1 с HyperEVM
– Активное расширение экосистемы без грантов
Основные риски
– Концентрация токенов и предстоящие анлоки
– Технические инциденты (например, кейс с JELLY)
– Уязвимость L1 как молодой архитектуры
– Слабые позиции на рынке спот-торговли
– Непредсказуемость регуляторного давления на деривативы
Вывод
Hyperliquid — пример инфраструктурного проекта с чёткой связью между продуктом и стоимостью токена. Это редкий случай в DeFi, где высокая доходность протокола напрямую конвертируется в капитализацию. Однако масштаб и инновационность несут за собой и риски: концентрация эмиссии, уязвимости архитектуры и неопределённость регулирования требуют постоянного мониторинга. HYPE — сильный кандидат на лидерство среди биржевых токенов нового поколения при сохранении текущей траектории роста.
Stacks — один из немногих Layer-2-протоколов для Биткоина с полноценной поддержкой смарт-контрактов, работающих на основе оригинального механизма Proof-of-Transfer (PoX). Протокол привязывает вычисления к цепи BTC, обеспечивая безопасность первого уровня, но с возможностью строить DeFi-инфраструктуру.
Экономика и модель PoX
Stacks использует BTC как базу для эмиссии STX: майнеры «жгут» BTC, а держатели STX получают вознаграждение в BTC через механизм Stacking. Протокол регулирует инфляцию через SIP-029 (поэтапное снижение наград). Модель Dual Stacking стимулирует спрос как на STX, так и на BTC, что создает устойчивую экономику второго уровня.
Рынок и метрики
После роста в 2023–Q1 2024 рыночная капитализация STX снизилась на 52,3% во II квартале, с $5,3 млрд до $2,5 млрд, но восстановилась частично в Q3. Аналогично вели себя доходы сети (пик $1,97 млн в Q1, снижение до $234 тыс. в Q3). Годовой торговый объём превысил $33 млрд, а TVL составил ~$105 млн на конец Q3 2024.
Технологическое развитие
Ключевые апгрейды Nakamoto и Satoshi обеспечили улучшения в финальности, пропускной способности и безопасности. Запущен токен sBTC, отражающий BTC в сети Stacks. Протокол внедряет поддержку Clarity, Wasm, мультисигов и кроссчейн-бриджей. Активно развивается институциональная инфраструктура (BitGo, custodial решения).
Институциональные и DAO-инновации
Разворачивается программа SIP-031 — инициатива по созданию 5-летнего фонда развития с эмиссией 100 млн STX. Ведётся активная работа с глобальными сообществами (США, Азия), развитие грантов и инфраструктуры.
Ключевые преимущества
Связь с сетью Биткоина через PoX и финализацию в BTC-цепи
Уникальная модель Dual Stacking: доход в BTC при холдинге STX
Регулярные технологические обновления и запуск sBTC
Программа развития и грантов с контролем децентрализации
Активная разработка и рост числа DeFi-протоколов и валидаторов
Основные риски и ограничения
Высокая зависимость от BTC-рынка: падение спроса приводит к коррекции STX сильнее рынка
Централизация: доля у крупных держателей и сложность аудита уникальных стейкеров
Доходность и масштаб уступают лидерам Ethereum L2 (Arbitrum, Optimism)
Частые апгрейды требуют от пользователей и проектов постоянной адаптации
Вывод
Stacks — перспективная платформа для построения DeFi-решений на базе Биткоина с уникальной архитектурой взаимодействия с BTC. Модель PoX и возможности Dual Stacking создают интересную синергию для долгосрочных держателей. При этом проект сталкивается с вызовами децентрализации, технической устойчивости и ограниченной масштабируемости по сравнению с L2 на Ethereum. При грамотной реализации trustless sBTC и усилении DeFi-инфраструктуры, Stacks может занять ключевое место в экосистеме Bitcoin-ориентированных протоколов.
Ethereum остаётся базовой инфраструктурой криптоэкономики. С переходом к rollup-centric архитектуре он превратился из L1-платформы в ядро для Layer-2 сетей, DeFi, NFT, DAO и токенизации. Несмотря на конкуренцию со стороны Solana, Sui и других модульных решений, Ethereum удерживает лидерство по TVL, капитализации и числу разработчиков.
Экономическая модель и токеномика
ETH функционирует как основной расчётный актив в экосистеме. С переходом на Proof-of-Stake и внедрением EIP-1559, сеть получила дефляционно-нейтральную модель. Более 28% ETH застейкано, при этом эмиссия в периоды низкой активности остаётся умеренно инфляционной. Сеть генерирует $2–4 млрд дохода в год, с сильной зависимостью от активности в DeFi/NFT. ETH остаётся востребованным активом среди институциональных игроков, в том числе ETF-фондов (BlackRock, Grayscale).
Технологическое развитие
Ethereum внедрил масштабное обновление Pectra (май 2025), включающее account abstraction, повышение лимитов валидаторов, оптимизацию UX и throughput для rollups. Более 85% пользовательских транзакций теперь проходят через L2 (Arbitrum, Optimism, Base). Следующим этапом станет Beam Chain и развитие zk-инфраструктуры. Сеть также делает упор на приватность, отказоустойчивость и post-quantum безопасность.
Институциональная поддержка и стандартизация
Ethereum стал стандартом для DeFi и EVM-экосистемы. Его поддерживают крупнейшие участники индустрии, включая Fidelity, CME и Coinbase. Масштабная сеть разработчиков, образовательных инициатив и грантов превращает Ethereum в культурное и технологическое ядро крипторынка.
Ключевые преимущества
– Лидерство в TVL, активности и количестве приложений
– Поддержка институционалов и финансовых инструментов
– Дефляционная модель и долгосрочная устойчивость
– Масштабируемость через rollup-архитектуру
– Акцент на модульность, zk и приватность
Основные риски
– Конкуренция со стороны более быстрых и дешёвых L1/L2
– Централизация стейкинга (56% у 5 провайдеров)
– Снижение доходов L1 в пользу rollup-инфраструктуры
– Высокие UX-барьеры и стоимость ончейн-взаимодействий
– Зависимость от внешнего регулирования и политик крупных провайдеров
Вывод
Ethereum сохраняет статус системообразующего актива крипторынка. Его модель сочетает устойчивость, инновации и институциональный интерес. Несмотря на вызовы со стороны новых архитектур и UX-ограничений, ETH остаётся эталоном для расчётов, токенизации и финансового взаимодействия. Сетевая ценность, инвестиционный интерес и глубина экосистемы делают Ethereum ключевым долгосрочным активом для криптоинвесторов.
Pendle — один из ключевых протоколов в DeFi-сегменте деривативов доходности. Его архитектура позволяет разделять активы на PT (право на тело) и YT (право на доходность), создавая рынок прогнозируемого дохода. Это дало толчок новому направлению — торговле доходностью и фиксированным доходом в DeFi.
Протокол активно развивается в сегменте LRT (liquid restaking tokens), взаимодействует с Ethena, EigenLayer, Morpho, Falcon и Aave. К маю 2024 года TVL достигал рекордных $6,7 млрд, сделав Pendle проектом из топ-5 DeFi по совокупной ликвидности.
Токеномика и доходность
Токен PENDLE используется для стейкинга (vePENDLE), участия в управлении, получения части дохода (до 80% от комиссий распределяется держателям vePENDLE). Стейкеры также получают airdrop-бонусы от партнёрских проектов (ETHFI, ENA, PUFFER и др.), что дополнительно усиливает стимулы для долгосрочной блокировки токена.
Ключевые метрики и рыночная динамика
С начала 2024 года TVL Pendle вырос более чем в 25 раз — от $0,25 млрд до пика в $6,7 млрд. Однако в III квартале 2024 последовал откат на 40–45% из-за истечения сроков крупных restaking-кампаний. В 2025 году TVL стабилизировался в диапазоне $4 млрд. Объёмы торгов за квартал превышают $4–7 млрд. Количество активных адресов перевалило за 480 тыс.
Курс токена колебался от $2,2 до $4,7 с заметной волатильностью в период коррекции TVL. Рыночная капитализация — ~$580 млн на май 2025.
Экосистема и расширения
Pendle поддерживает 6 блокчейнов, включая Ethereum, Arbitrum и Blast. Ведётся активная работа по выходу на Solana, Hyperliquid и TON. Также реализуется интеграция с CEX-платформами (Coinbase, OKX) и запуск permissionless-пулов.
Новые продукты включают:
Boros (v3) — торговлю маржинальной доходностью;
Prime Pools — пулы с повышенными стандартами для институционалов;
Cross-chain поддержка — Solana, Sonic, Berachain и др.;
KYC-инструменты и исламский DeFi — элементы адаптации к требовательным инвесторам.
Преимущества
– Лидерство в секторе yield-деривативов и токенизации доходности
– Сильная интеграция с ведущими протоколами (Morpho, Aave, Falcon)
– Высокая реальная доходность и механики фиксированных ставок
– Продуманная модель распределения фии и стимулов через vePENDLE
– Регулярные бонусы и airdrop-участие усиливают лояльность коммьюнити
Риски и ограничения
– Зависимость TVL от циклов аирдропов и кампаний сторонних протоколов
– Волатильность токена и просадки TVL до 45% в коррекционных фазах
– Высокий порог входа для новичков из-за сложности архитектуры (PT/YT, сроки, комиссии)
– Ограниченная предсказуемость спроса в межсезонье между кампаниями
Вывод
Pendle остаётся лидером среди DeFi-протоколов доходности и одним из немногих, кто построил устойчивую бизнес-модель на базе yield-деривативов. Несмотря на волатильность и цикличность рынка, команда успешно масштабирует архитектуру и привлекает институциональный капитал. Протокол ориентирован на опытных участников DeFi, предлагая доступ к сложным, но потенциально очень выгодным стратегиям.
Функция и токеномика
Bittensor — децентрализованная сеть для организации рынка вычислений и моделей ИИ. Нативный токен TAO используется для оплаты транзакций, стейкинга, голосования и стимулирования активности в сабсетях. Эмиссия ограничена 21 млн, ежедневно выпускается 7,200 TAO: 41% идёт майнерам, 41% — валидаторам, 18% — владельцам сабсетов. Более 82% валидаторского дохода перераспределяется делегаторам. На май 2025 года застейкано 41,5% предложения (~6 млн TAO).
Dynamic TAO и рыночная чувствительность
С февраля 2025 действует механизм Dynamic TAO (dTAO), который перераспределяет эмиссию на основе рыночной активности сабсетов и их ценности для сети. Это делает токеномику более гибкой, схожей с DeFi-механиками, и поощряет развитие эффективных AI-приложений.
Метрики и рыночная позиция
TAO торгуется в диапазоне $336–$406 с капитализацией $3,5 млрд. Годовой доход протокола — около $72 млн, средние торговые объёмы периодически превышают $500 млн/сутки. Росту цены способствует стейкинг, институциональное принятие (Grayscale, Polychain, FirstMark) и добавление на крупные биржи (Binance, Coinbase, Kraken).
Технологическая архитектура и планы
Каждый сабсет функционирует как независимая микроэкосистема с внутренним AMM. В феврале 2025 TAO внедрил dTAO — ключевой апгрейд, усиливший конкуренцию между сабсетами. В дорожной карте на 2025 — интеграция EVM, запуск perp-фьючерсов на AI-ресурсы и новые механизмы дохода для участников сабсетов.
Сильные стороны
– Уникальная архитектура для распределённого ИИ
– Прозрачная и программируемая токеномика с децентрализованным управлением
– Активное участие институционалов, высокий стейкинг
– Гибкая модель перераспределения эмиссии через dTAO
– Поддержка масштабируемых use-case в AI/DePin
Риски и ограничения
– Волатильность: TAO демонстрирует резкие коррекции на 30–60%
– Централизация: топ-5 валидаторов контролируют более 50% стейкинга
– Ограниченная применимость вне AI-сектора
– Недавние сбои в работе сети (Blockchain Halt, май 2025)
– Прозрачность структуры фонда и токенсейлов вызывает вопросы у части комьюнити
Вывод
TAO выступает как один из ключевых проектов на пересечении AI и блокчейн-инфраструктуры, предлагая динамичную модель стимулирования и уникальную архитектуру децентрализованных вычислений. Несмотря на ряд рисков, проект уже зарекомендовал себя как лидер направления AI/DePin и имеет потенциал стать фундаментом для Web3-моделей ИИ в 2025–2026.
Даже в условиях бурного роста и перспективных технологий важно помнить главное правило инвестора: не складывайте все яйца в одну корзину. Диверсифицированный портфель снижает риски и позволяет гибко реагировать на изменения рынка. Используйте сильные стороны каждого из токенов — но не забывайте про баланс, хладнокровие и стратегию.
