Финансовый аналитик об IEO
Перевод длинной ветки твитов Джеффа Дормана, директора по инвестициям Arca Capital, о процессах привлечения капитала в рамках IEO и о более традиционных практиках.
Создаётся впечатление, что сейчас буквально каждый криптоинвестор жаждет поучаствовать в каком-нибудь IEO (Initial Exchange Offering) – CELR, MATIC, BTT, FET и скоро Harmony. Я проработал в отделах синдицирования и рынков капитала Lehman Brothers и Merrill Lynch два десятилетия и хотел бы внести ясность по поводу нескольких ошибочных представлений, которые мне приходится часто слышать в последнее время. Это не совет и даже не мнение по поводу инвестирования в какое-либо отдельное IEO. Я только хочу рассказать в общих чертах о процессах привлечения капитала и синдицирования исходя из личного опыта.
Преамбула: многие замечают (и справедливо), что IEO являются незаконными (в США), поскольку токены со всей очевидностью представляют собой ценные бумаги, а нерегулируемые биржи в этом случае выступают в качестве брокеров-дилеров. Следовательно, американские инвесторы участвовать в IEO по закону не могут. Также мы все знаем, что регулирование крипторынка уже не за горами, и на то есть веские основания.
Но сейчас давайте ненадолго представим, что у IEO нет никаких проблем с законностью. Я лишь хочу объяснить, как происходит формирование цены и распределение этих токенов. В традиционных размещениях акций или долговых инструментов участвуют следующие категории игроков:
Эмитент
Инвестиционный банк (андеррайтер)
Департамент рынков капитала
Департамент синдицирования
Маркетмейкеры
Инвесторы
1. Эмитент
Компании-эмитенту нужно привлечь капитал. В связи с этим она выбирает андеррайтера, который принесёт ей больше всего денег (лучшую цену). Это не подразумевает лучшую цену для инвесторов. Цель эмитента – привлечь максимально возможное количество денег и как можно дешевле для себя. В случае облигаций это означает продажу наибольшей суммы по наименьшему купону и с наименьшими ограничениями. В случае акций и токенов это означает самую высокую цену за акцию (токен). Интересы инвесторов могут беспокоить эмитента только в том случае, если в будущем он собирается повторно привлекать средства – в этом случае не стóит резать курицу, несущую золотые яйца).
В случае с предложениями токенов можно сказать, что проекты имеют больше стимулов для удовлетворения интересов инвесторов, поскольку предполагается, что в идеальной ситуации они впоследствии должны стать пользователями и евангелистами платформы, но давайте не будем себя обманывать: в первую очередь они точно так же хотят получить как можно больше денег по как можно меньшей стоимости. Однако уникальным аспектом для токенов является то, что, в отличие от акций и облигаций, эмитент обычно владеет большей частью нераспроданных токенов, равно как и биржи, и маркетмейкеры. Так что, как инвесторы, вы по крайней мере находитесь в одной лодке с теми, кто определяет судьбу вашей инвестиции, тогда как про облигации и акции так можно сказать не всегда.
2. Инвестиционный банк
Инвестиционные банки в первую очередь преследует свои бизнес-интересы. Исходя из этого, они делают предложение компании-эмитенту и называют цену, которую, по их мнению, инвесторы будут готовы заплатить. Прогноз может и не сбыться (обычно конкретный результат не гарантируется), но они направляют компании-эмитенты на пути к желаемому результату.
Уровень экспертной оценки андеррайтера обычно не предполагает защиту интересов инвесторов. Главная цель этой экспертизы – защита собственных интересов. Им платят только за проданные ценные бумаги, так что они заинтересованы в том, чтобы эмитент успешно прошёл этап экспертизы. Андеррайтер отказывается от работы с компанией-эмитентом, только если видит явные тревожные сигналы, игнорировать которые небезопасно ему самому.
В случае IEO в роли инвестиционных банков выступают биржи. Конечно, уровень их экспертизы, вероятно, выше, чем у среднего розничного инвестора, но опять же: их главная цель – не оценить перспективность и качество проекта, а в первую очередь прикрыть собственную задницу. Поэтому всегда проводите самостоятельное исследование.
3. Департамент рынков капитала
После того как инвестиционный банк достигает соглашения с эмитентом, в дело вступает департамент рынков капитала. Их задача – определить клиринговую (равновесную) цену и оптимальную структуру инвестиций, которая привлечёт инвесторов. Это обычно подразумевает выполнение анализа относительной стоимости, конкурентов и конъюнктуры рынка.
Если это “горячая” сделка (как IPO Facebook), команда рынков капитала может “выкупить размещение”, то есть приобрести весь объём предложения по цене ниже той, по которой рассчитывают его перепродать. По результатам борьбы заявок инвесторы обычно получают худшую цену, потому что инвестбанку пришлось заплатить больше, чтобы заключить соглашение с эмитентом.
И опять же, в случае IEO биржи делают всё то же самое, но без многоступенчатого отбора лучших токенов и с меньшей конкуренцией за проекты. Цену токенов для IEO они определяют более или менее произвольно, но, по крайней мере, она не завышается в результате конкурентной борьбы между биржами ещё до того, как токены будут предложены инвесторам.
Я напомню: компания-эмитент просто хочет получить лучшую цену, но департаменту рынков капитала (или биржам) нужно ещё и привлечь инвесторов. В отличие от эмитента, для которого это может быть последним выпуском ценных бумаг, биржа или департамент рынков капитала рассчитывают проводить первичные предложения активов и впредь, и как можно успешнее.
Получается своеобразное перетягивание канатов. Компания-эмитент хочет получить максимальную цену, но андеррайтер стремится её снизить, чтобы обеспечить больше продаж – чем довольнее инвесторы, тем больше вероятность, что они будут участвовать в будущих размещениях. Вот почему бóльшая часть IPO, облигаций и, теперь, IEO продаются дороже в первые несколько дней/недель.
Но андеррайтеру нет дела до того, что случится ещё через три месяца. Он оценивает успешность по тому, что происходит сразу после завершения сделки, а не в будущем. Через довольно непродолжительное время андеррайтер говорит, что цена бумаги “ему больше неподконтрольна” и складывают с себя всякую ответственность.
У большинства департаментов рынков капитала есть презентации, в которых говорится о том, как выводимые ими на рынок ценные бумаги ведут себя через 1, 7 и через 30 дней после формирования цены. Им нет дела до того, что происходит дальше – после первоначального ценового всплеска их работа заканчивается. Их стимулы отличаются от стимулов инвесторов, которые, вероятно, рассчитывают удерживать актив более долгое время.
@cz_binance сейчас делает ровно то же самое, показывая результативность своих сделок (с помощью @lawmaster):
You can do better than that ugly table, CZ