Carnival Corporation: стоит ли покупать акции?

Даниил Гаврилов

Carnival Corporation & plc — крупнейшая мультинациональная круизная компания. Она является работодателем для более 150 тыс. человек и имеет 20 дочерних круизных брендов, совокупный флот которых состоит из 104 судов.

Carnival - единственная корпорация в круизном секторе, включенная сразу в 2 индекса - американский S&P 500 и британский FTSE 100

Carnival Corporation: история

История Carnival Corporation & plc начинается в 1972 году с образования компании Carnival Cruise Lines, которая на сегодняшний день является флагманским брендом корпорации.

Тогда у Карнивал было всего одно судно под названием Mardi Gras, которое умудрилось уже в первом круизе сесть на мель около Майами.

Основатель - Тед Арисон, видя большие перспективы в дальнейшем развитии бизнеса, недолго думая, взял 5 миллионов в кредит и начал строить корабли.

Благодаря агрессивному маркетингу на американском телевидении, компании удалось вызвать интерес к своей деятельности и начать устойчивое развитие.

в 1987 было проведено IPO, а в 1994 г. имя Carnival Cruise Lines стало использоваться только для компании-основателя.
Все прикупленные к тому моменту круизные компании стали вести деятельность под именем Carnival Corporation.

В период с 1990 по 2003 компания поглотила или заполучила долю в таких известных брендах как Seabourn Cruise Line, Costa Cruises, Cunard Line и P&O Princess Cruises, что обеспечило ей присутствие во всех сферах круизного бизнеса.

Дальнейший бурный рост Carnival до крупнейшего в мире круизного оператора можно объяснить его агрессивной судостроительной стратегией, эффективным маркетингом, а также способностью управлять автономностью бренда.

Суть бизнеса Carnival

Бизнес модель достаточно проста.

Компания продает билеты как можно большему количеству народа, загоняет всех на гигантский лайнер и отправляется бороздить океан, попутно продавая доп. услуги в виде фотосессий, магазинов, казино, а также экскурсий в посещаемых странах.

Официально это называется Passenger ticket revenue и Onboard revenue.

Первая зависит от цены на на билет и количества клиентов, которых смогла привлечь и обслужить компания, вторая - от умения Карнивала продать то, что в стоимость билета не входит, и желания отдыхающих сорвать джекпот в казино.

В 2019 году выручка “на борту” и прочая выручка принесли корпорации 30% всех денег.

Карнивал - настоящий гигант в своем секторе. Ему принадлежит примерно 45% мирового круизного пассажиропотока:

Рис. 1 Доля пассажиропотока

Деятельность ведется по всем крупным мировым направлениям. Существуют круизы даже на Аляску и в Юкон, которые, кстати, являются одними из самых дорогих.

Индустрия и Финансы до кризиса:
Круизная индустрия - небольшая часть глобальной индустрии путешествий.

Проникновение круизного отдыха самое большое в Австралии и новой Зеландии - 5,2%, а в США и Канаде лишь 3,9% всего населения когда либо пользовались услугами круизных компаний.

В условиях экономического роста и открытых границ мало, что может препятствовать развитию отрасли.

Бренды Карнивала ведут деятельность во всех сегментах круизного бизнеса и предлагают варианты отдыха на любой вкус, цвет и карман, но все же большая часть клиентов - пожилые люди, которым в кайф побывать сразу в нескольких местах не пакуя лишний раз чемоданы.

Менеджмент отмечает, что стареющие поколение бэби-бумеров, а также активные, но взрослеющие миллениалы - на руку корпорации.

Теперь о финансах.

Carnival был очень устойчивой компанией с отличным кредитным рейтингом, показывающий постоянно растущую выручку и стабильную прибыль:

Рис. 2 Фин. показатели

Менеджмент, стабильно наращивая дивиденды, говорил инвесторам: “ Мы конечно не растем былыми темпами, но у нас все хорошо, деньги есть, деньги платим”:

Рис. 3 Дивиденды

За 2019 года див. доходность составила 4,3%

Карнивал планировал развиваться дальше - активно инвестировать в постройку новых лайнеров и привлекать все больше клиентов, но 2020 год спутал все карты и стал тотальным крахом по известным всем причинам.

Индустрия и Финансы после кризиса:

Всего лишь за месяц Карнивал потерял 80% своей стоимости и в моменте торговался по уровням 1993 года, когда у компании было всего 10 кораблей:

Рис. 4 Котировки

Причина ясна, а к чему текущая ситуация в итоге приведет, давайте разбираться.

Наша первостепенная задача - понять, справится ли круизный оператор с кризисом или мы ожидаем банкротства.

Для начала давайте взглянем на квартальный отчет, закончившийся 29 февраля. Хоть эти данные уже неактуальны, нам есть что выцепить от туда.

По итогам первого квартала 2020 года компании все же удалось показать рост выручки, правда лишь на 2,5% (4789 млн. против 4673 млн. в 1 квартале 19 года), в то время как операционная и чистая прибыль уже скатились в минус.

В Первую очередь это связано с неденежными расходами, а именно с переоценкой гудвилла в меньшую сторону и обесценением текущих активов компании - кораблей, что повлекло списания в размере 731 миллиона и 330 млн. долларов соответственно.

Чистая прибыль по итогам 1 квартала составила минус 781 млн. долларов, а скорректированная на обесценения и убыток от продажи кораблей - 150 млн., что почти в 2 раза меньше чем 338 млн. чистой прибыли, полученной первом квартале прошлого года.

На 29 февраля обязательства компании составляли 22 653 млн., капитал - 24 290 млн., а активы 46 943 млн.:

Рис. 5 Баланс

Первое, что бросается в глаза - планомерный рост отношения задолженности к активам. По итогам 1 квартал L/A составил 48,26%.

На самом деле это абсолютно нормальный уровень и в отсутствии пандемии наращивание долга помогало компании развиваться быстрее.

Вспомним, например, что L/A у авиакомпаний стремится к 100%, поскольку часто воздушные перевозчики не владеют самолетами, а берут их в аренду.

У Carnival же корабли находятся под их абсолютным контролем, и в случае непогоды в финансовом мире, компания способна отдать их под залог кредита, к чему Карнивал уже успел прибегнуть, или вообще продать, если найдется покупатель, увеличив тем самым кол-во кэша на счету.

На данный момент мы имеем следующую картину:

Корабли стоят в портах минимум до конца июня, а некоторые бренды группы объявили о полной остановке мореплавания до октября.

Казалось бы, большая часть расходов должна была пропасть вместе с полной остановкой деятельности, но компания заявила, что ей понадобится приблизительно 1 миллиард долларов в месяц для поддержания деятельности.

1 миллиард в условиях тотального локдауна, когда не нужно тратить деньги на топливо, обеспечение клиентов едой и развлечениями на борту.

В первые три месяца 2020 финансового года было потрачено 3,5 млрд. на операции, то есть меньше чем по 1,2 млрд. в месяц на все про все:

Рис. 6 Операционные расходы

В чем же причина?

Компания объясняет это следующим образом:

1.  Обслуживание флота

2. Возврат депозитов, которые были сделаны покупателями

3. Выплата истекающих долгов, а также процентов

На долгах остановимся подробнее и попытаемся оценить сможет ли Карнивал выжить в условиях отрицательного денежного потока.

19 марта компания заявила, что обладает ликвидностью в размере 11,7 млрд.
Из этой суммы кэш - всего 1,35 млрд, остальное - кредитные линии, которыми компания уже воспользовалась, а также различные кредиты под залог простаивающих кораблей.

Это уже говорит о том, что группе скорее всего хватит денег, чтоб просуществовать еще год, но позже мы узнаем, что Карнивал размещает облигации на сумму 4 млрд. под невероятных 11,5% годовых и на 1,95 млрд. под 5,75% с погашением в 2023 году.

После чего компания по самым лоям, по 8$ за штуку, продает свои акции ПИФу Саудовской Аравии и получает еще 0,5 млрд. баксов. Эта новость отправила акции на 30% вверх в последующие два дня.

Т.о. запас ликвидности Carnival Corporation составляет 18,5 млрд.
Хватит ли этого, чтоб прожить год и даже больше без единого выхода в моря? Мы считаем, что да

Примерно 2 млрд. понадобится, чтобы покрыть долги, истекающие в конце года, но эти деньги уже заложены в миллиард о котором мы говорили выше.

Рис. 7 Долги

В общем денег хватит с лихвой, если ситуация не усугубится и мы не увидим вторых волн заражений и падения рынков.
Первый вывод, который можно сделать - банкротства ожидать не стоит.

Но означает ли это, что необходимо инвестировать в такую дешевую компанию?

Предположим карнивал переживет этот год, эпидемия отступит и можно будет спокойно пускать корабли по морю. Вернется ли компания к своим максимумам или хотя бы докризисным уровням?

Скорее всего, нет.
Дело в том, что мы получим круизную компанию с невероятным уровнем долга и обязательствам по выплате процентов.

В 2019 году затраты на выплату процентов составили 206 млн. С учетом новых долгов в 2020 году эти затраты скорее всего приблизятся к миллиарду.

Рис. 8 Проценты по долгам и прибыль

К этому миллиарду на выплату процентов прибавляем еще 2 миллиарда в год, необходимых для погашения тела долга. (6 миллиардов, которые компания взяла с погашением в 2023 году, деленные на три)

Таким образом по самым грубым подсчетам 3 млрд в год Карнивалу придется тратить на то, чтобы сгладить финансовые последствия текущего кризиса, а это вся операционная прибыль полученная в 2019 году.

Но ведь остаются еще и репутационные проблемы. Именно Карнивал оказался замешанным в инцидентах, когда круизные лайнеры компании становились чашками петри для Covid-19. Вспышка на Diamond Princess привела к более 700 случаям заражения и нескольким смертям.

Какова вероятность того, что после открытия границ пожилые люди, подверженные максимальному риску решат снова отправится в круиз?

Очевидно, что круизная отрасль не сразу восстановится после снятия локдауна. По прогнозам аналитиков спрос докризисных уровней может вернуться лишь к 2023 году.

Конкуренты Carnival

Оценивать другие показатели долга и мультипликаторы в сравнении с конкурентами не имеет большого смысла, поскольку сейчас данные прошлых лет не значат ровно ничего.

Н гооворя про главных соперников - Royal Caribbean, Norwegian Cruise Line Holdings, стоит отметить, что они вполне могут превзойти карнивал в скорости восстановления, как минимум потому что не претерпели репутационных ударов и ведут бизнес более маржинально.

Рис. 9 Показатели рентабельности

Правда в плане долговой нагрузки на конец 2019 года Карнивал выглядел лучше.

Рис. 10 Долговая нагрузка

Дивиденды Carnival

Разумеется, все дивы и байбеки были отменены, и теперь неизвестно, когда компания снова почувствует себя уверенно, чтобы начать совершать выплаты.

Вполне вероятно, что этого не произойдет вплоть до 24 года. Пока у Карнивал будет висеть огромный долг все деньги логично было бы направлять на его погашение.

Резюме

При решении о покупке акции стоит понимать следующее - спрос на круизный отдых в ближайший год или два не вернется на докризисные уровни, и это основная и фундаментальная проблема.

Встает вопрос, почему бы не взглянуть в таком случае в сторону авиаотрасли, которая тоже претерпевает огромные убытки, но вероятность ее восстановления значительно выше?

Риск банкротства, который все же остается, и серьезный рост котировок в последние пару дней не делает акции Carnival интересной инвестицией по текущим ценам.