Привилегированные акции (АП) Сургутнефтегаза традиционно считаются одним их защитных активов от ослабления рубля. Дело в том, что дивиденды по АП во значительной степени зависят от курса доллара. Компания обязана по уставу направлять на выплату дивидендов 7,1% чистой прибыли по РСБУ, независимо от источников этой прибыли. Ослабление рубля приводит к росту прибыли и дивидендов за счет переоценки накопленных компанией валютных депозитов или так называемой долларовой «кубышки».
Таким образом, прогнозирование дивидендов по АП сводится к прогнозированию чистой прибыли за 2019 г., которая состоит из трех частей.
- Прибыль от продаж (операционная прибыль). Это прибыль от основной деятельности – продажи нефти и нефтепродуктов. За I квартал 2019 г. прибыль от продаж составила 112 млрд руб. по сравнению с прибылью 69 млрд руб. за I квартал 2018 г.
- Проценты на финансовые вложения. Сургутнефтегаз хранит на депозитах самые большие среди отечественных компаний долларовые резервы, размер которых на конец 2018 г. достиг $41 млрд. «Кубышка» постоянно растет и приносит значительный процентный доход. За 2018 г. компания получила в виде процентов 119 млрд руб. прибыли.
- Прибыль от курсовых разниц. Это «бумажная» прибыль от переоценки рублевой стоимости средств на счетах, размещенных в иностранной валюте. Например, за 2018 г. она составила 529 млрд руб., превысив прибыль от основной деятельности.
Прогноз прибыли на 2019 год
Базой для выплаты дивидендов по привилегированным акциям Сургутнефтегаза традиционно является прибыль по РСБУ. Итоговые цифры в отчетах РСБУ и МСФО компании обычно различаются в пределах допустимой погрешности (результаты МСФО обычно более консервативны). Соответственно прогноз дивидендов по данным МСФО устроит нас в плане точности.
Мы спрогнозировали размер каждой составляющей чистой прибыли, описанной выше. В базовом сценарии средняя цена нефти марки Urals за 2019 г. составит $65,8 за баррель, а пара USD/RUB на 31 декабря 2019 г. будет около 65. Напомним, что переоценка валютных депозитов происходит по курсу именно на конец года.
Выручка от реализации находилась путем построения линейной регрессии как зависимость выручки от цены нефти марки Urals (среднегодовая). Выборка бралась за четыре года – с 2015 по 2018 гг . Ожидаемая выручка от реализации за 2019 г. составляет 1,43 трлн руб.
Прогнозирование операционных издержек разделено на две части. НДПИ и экспортная пошлина рассчитаны по средимесячным значениям I полугодия 2019 г. Остальные операционные расходы рассчитывались как соответствующие издержки за 2018 г., умноженные на их среднегодовой прирост за 2016-2018 г.
Среднегодовая стоимость барреля нефти Urals была рассчитана на основе цен за I полугодие 2019 г. Ожидаемая процентная ставка по долларовым депозитам найдена как средний процентный доход с финансовых вложений за последние три года.
В базовом сценарии при курсе доллара на уровне 65 годовая прибыль компании достигнет 181 млрд. руб., что соответствует выплате 2,3 руб. на акцию и дивидендной доходности 7,2% по текущим котировкам.
Зависимость размера дивидендов от курса рубля
Мы провели анализ чувствительности чистой прибыли в зависимости от курса рубля к доллару. Динамика изменения размера дивидендов и дивдоходности представлена на графике.
При курсе рубля к доллару ниже 60 компания получит убыток. В этом случае по привилегированным акциям дивиденды могут быть на уровне выплат по обыкновенным бумагам – примерно 0,6 руб. Так уже было по итогам 2016 г., когда компания получила убыток, но все равно впоследствии заплатила дивиденды, пусть и незначительные.
Отметку в 10% дивидендной доходности компания сможет преодолеть при значениях курса выше 66,5 руб./$.
Инвестиционный кейс привилегированных акций Сургутнефтегаза не должен быть ограничен анализом дивидендов лишь за 1 год. При принятии решения о добавлении бумаг в долгосрочный портфель необходимо оценивать перспективу дивидендных выплат на более длинном горизонте. Если по итогам 2019 г. валютная переоценка будет негативно сказываться на чистой прибыли, то уже по итогам 2020 г. сильного укрепления рубля, вероятно не будет. Соответственно при условии сохранения средней цены нефти около $65 и неизменности курса доллара итоговый дивиденд за 2020 г. может быть уже около 3,2 руб., что эквивалентно 10,1% дивидендной доходности по текущим котировкам.
В целом привилегированные акции Сургутнефтегаза остаются инструментом, который подходит инвесторам для диверсификации инвестиционных портфелей, которым требуется снижение валютного риска.
Что касается текущей оценки бумаг около 31 руб., то она, на наш взгляд, выглядит близкой к справедливой. Бумаги могут стать интересными в случае продолжения волны снижения, которая наблюдается после дивидендного гэпа.
БКС Брокер
