Мы задались вопросом о «перегретости» рынка акций и США и основаниях для коррекции вниз. Основным объектом нашего рассмотрения стала динамика прибыли компаний из фондового индекса S&P500 в соотношении с капитализацией и доходностью казначейских облигаций США (ожидаемая премия рынка акций к рынку облигаций). Понимая, что однозначный ответ на вопрос о потенциале роста или снижения по широкому фондовому индексу вряд ли возможен, мы все же склонны полагать, что фундаментальные факторы пока не дают существенных оснований для заметной коррекции вниз на рынке акций США (что вовсе не исключает возможности появления таких факторов в ближайшем будущем).
Не слишком ли высока оценка рынка по мультипликатору P/E?
Текущее значение мультипликатора P/E (капитализация к чистой прибыли) по фондовому индексу S&P500 составляет более 18 – выше, чем среднее значение на конец года за последние 10 лет (17.5), но ниже, чем средние за пять и 20 лет (19.1). Дополнительно мы рассчитали значение P/E по чистой прибыли, усредненной за пять лет – динамика такого усредненного индикатора немного отличается от динамики «обычного» P/E, но выводы в целом не меняются. Рост P/E за прошедшие 10 лет привел к снижению ожидаемой доходности по рынку акций (значение, обратное P/E), но премия акций по отношению к облигациям (здесь под премией мы подразумеваем разность между E/P по индексу S&P500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций) остается выше, чем перед кризисом 2008 года. Мы полагаем, что текущее значение мультипликатора P/E недостаточно высоко, чтобы дать основания для перемещения капитала из акций в облигации и, соответственно, коррекции вниз на рынке акций.
Сравнение подразумеваемой доходности по S&P500 (E/P) с доходностью казначейских облигаций США (UST-10):
Источники: Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Источники: Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Может ли динамика прибыли дать поводы к снижению по S&P500?
Из приведенных выше данных выше можно сделать вывод, что рост капитализации компаний из индекса S&P500 в последние годы был отчасти оправдан соответствующими темпами роста их чистой прибыли – так было до сих пор, но насколько устойчив этот тренд? Средневзвешенная чистая прибыль на акцию (EPS) компаний из индекса S&P500 в последние годы росла не только год-к-году, но и поквартально. Исключением стал последний отчетный квартал (для большинства компаний это четвертый календарный квартал 2018 года), EPS в котором, по данным Bloomberg, сократилась на 5% к предыдущему кварталу. Одним из факторов ухудшения динамики чистой прибыли могла стать приостановка работы правительства США в полном объеме (“shutdown”) начиная с 22 декабря, еще одним – последствия «торговых войн» с Китаем. Первый фактор можно отнести к категории временных, в отношении перспектив второго можно будет говорить после завершения торговых переговоров между США и КНР на высшем уровне (предположительно, в конце марта).
Средняя чистая прибыль на акцию (EPS) компаний из индекса S&P500 (USD):
Источники: Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Темпы роста EPS год-к-году:
| Q1 | +18% | +22% |
| Q2 | +13% | +26% |
| Q3 | +9% | +29% |
| Q4 | +15% | +16% |
Что делать инвесторам?
«Оснований для коррекции нет – готовься к коррекции». Хотя наш анализ показывает, что фундаментальных оснований для снижения на американском рынке акций пока недостаточно, сценарий спекулятивной коррекции вниз по индексу S&P500 в течение ближайшего месяца, на наш взгляд, выглядит вероятным. Рост на рынке в первые два месяца текущего года (+10% по S&P500) во многом был вызван оптимистичными ожиданиями в отношении денежной политики ФРС (смягчение риторики) и торговых переговоров между США и КНР. Участники рынка, возможно, закладывают в ожидания благоприятный исход торговых переговоров, но даже если этот сценарий будет реализован (что по-прежнему вызывает сомнения), реакцией рынка на торговое соглашение может стать приостановка движения вверх по S&P500 в соответствии с парадигмой «покупай ожидания, продавай факт». Пауза в подъеме базовой процентной ставки ФРС снимает часть опасений, сдерживающих спрос на рынке акций, но не стимулирует формирования избыточной ликвидности. Мы полагаем, что действие денежной политики ФРС на фондовый рынок в среднесрочной перспективе будет нейтральным (если не произойдет перехода к новому циклу смягчения, оснований для которого пока не наблюдается).
Наша рекомендация инвесторам в отношении рынка акций США – сохранять длинные позиции, отдавая предпочтение бумагам консервативного характера (низкие сравнительные мультипликаторы, низкая волатильность, сильные балансовые показатели, устойчивый рост чистой прибыли, стабильные дивидендные выплаты), и быть готовыми применить инструменты хеджирования (например, ETF, обеспечивающие длинную позицию по волатильности: VIXY и UVXY) в случае коррекции вниз по рынку в целом.
