Наш сегодняшний разговор я предлагаю посвятить теме выкупа компаниями собственных акций на открытом рынке. В английском языке для этой практики есть специальный термин — buyback. Думаю, вы не раз его слышали.
В чем состоит суть обратного выкупа вы можете узнать в публикации Что такое Buyback: особенности возврата акций, исторические примеры. А мы сегодня давайте затронем более фундаментальный вопрос: что несут buyback'и для экономики — благо или зло?
В наше время выкуп акций считается одним из основных способов, с помощью которого публичные компании осуществляют возврат денег своим инвесторам-акционерам.
Казалось бы, возврат денег инвесторам — это замечательно. В конце концов, мы ведь для того и инвестируем, чтобы со временем получить некую отдачу на вложенный капитал. Но позитивный взгляд на buyback'и разделяют далеко не все. Среди экономистов есть те, кто убежден, что обратный выкуп акций — это плохая практика.
Вот давайте мы с вами сегодня и разберемся, какие аргументы выдвигаются как в поддержку buyback'ов, так и против них.
Два подхода к использованию корпоративной прибыли
Вообще вплоть до конца 1970-х годов в крупных корпорациях США преобладал подход к распределению финансовых ресурсов, основанный на сохранении и реинвестировании. Компании сохраняли полученную прибыль и реинвестировали ее в расширение своих возможностей — прежде всего, в своих сотрудников. С одной стороны, это помогало компаниям повышать свою конкурентоспособность, с другой — обеспечивало работникам более высокие доходы и более твердые гарантии занятости. В конечном итоге такой подход способствовал справедливому и стабильному экономическому росту — тому, что экономист Уильям Лазоник обозначил термином «устойчивое процветание». Кстати, Лазоник специально изучал проблему buyback'ов, и если вы хотите глубоко разобраться в этом вопросе, могу порекомендовать вам познакомиться с его работами на эту тему.
Сейчас вы видите на экране график (рис. 1), который показывает зависимость между ростом производительности и ростом заработной платы наемных работников в США. Как видите, до конца 1970-х годов они росли синхронно. Например, если производительность труда работника росла на 5%, то на те же 5% увеличивалась его зарплата.
Рис. 1. Динамика производительности и заработной платы в США, источник: Profits Without Prosperity
Однако с начала восьмидесятых годов эта модель начала разрушаться. Сотрудники все меньше и меньше участвовали в прибылях компаний, то есть, проще говоря, рост зарплаты стал отставать от роста производительности труда. Раньше компании дополнительную прибыль, полученную благодаря росту производительности, в основном направляли на увеличение зарплат, но теперь значительную часть этой прибыли они стали оставлять себе.
Соответственно, у компаний стали накапливаться свободные деньги. Таким образом, на смену модели сохранения и реинвестирования пришла модель сокращения и распределения, которая предусматривает снижение затрат и последующее распределение высвобожденных денежных средств между акционерами. Этот новый подход негативно влиял на занятость населения и способствовал неравенству доходов. С начала 1980-х годов в результате массового закрытия заводов в США были сокращены миллионы рабочих мест. А разрыв в доходах между менеджментом компаний и рядовыми сотрудниками стал колоссальным. Давайте разберемся, почему так случилось.
Как появились buyback’и?
Причин этих негативных явлений две — конкуренция и технологии.
Что касается конкуренции, в начале восьмидесятых на американский рынок ворвались ведущие японские компании, которые потеснили местных производителей. По Америке прокатилась волна закрытия заводов и фабрик.
Вторая причина — технологии. IT-технологии обесценили навыки возрастных сотрудников, которые просто не успевали осваивать технологические новшества. Кроме этого, американские компании начали активно использовать рынок труда развивающихся стран, где можно нанять сотрудников для рутинной низкооплачиваемой работы, а для сотрудников-американцев оставить операции с более высокой добавленной стоимостью.
Поворотным моментом стала «волна поглощений», которая прошла в США в восьмидесятых годах. Акционеры часто заявляли, что руководители поглощаемых компаний (компаний-«мишеней») не смогли добиться для них максимальной прибыли. Эта критика побудила советы директоров к попыткам как-то согласовать интересы менеджмента и акционеров. В результате выход был найден — было решено, что важнейшим компонентом мотивационных пакетов руководителей должно быть вознаграждение, основанное на стоимости акций. Чем сильнее растут акции компании, тем большее вознаграждение получает ее руководство.
Как только эта концепция была массово внедрена в американских компаниях, у их топ-менеджеров появился мощный стимул добиваться максимизации акционерной стоимости. Проще говоря, теперь они стали кровно заинтересованы в росте акций своих компаний. Казалось бы, идея замечательная: теперь руководители компаний будут день и ночь думать о благе бизнеса и акционеров. Но топ-менеджеры, быстро сообразив что к чему, нашли более простой способ добиться роста котировок — они тут же занялись массовым выкупом акций. В результате за последние четыре десятилетия триллионы долларов, которые могли быть потрачены на инновации и создание рабочих мест в экономике США, вместо этого были использованы для выкупа акций, то есть фактически направлены на манипулирование котировками.
Сейчас я расскажу вам о некоторых исторических данных и статистике buyback'ов в Америке, но сначала давайте подведем промежуточные итоги и обобщим сказанное.
Что компания может делать со свободным кэшем?
Итак, мы с вами выяснили, что компания может по-разному использовать имеющиеся у нее свободные средства.
Она может придерживаться стратегии реинвестирования, то есть тратить эти средства на обучение сотрудников, повышать зарплаты, увеличивать персонал, наращивать выпуск товаров и услуг. В общем, направлять денежные ресурсы на то, чтобы сделать компанию более конкурентоспособной и найти новые точки роста бизнеса. Такой подход способствует общему экономическому росту. Именно он был популярен в США до восьмидесятых годов прошлого века.
Есть противоположный подход — расходовать свободные средства компании на программы buyback. В результате число акций в обращении сокращается, а EPS, то есть чистая прибыль в расчете на одну акцию, растет.
Наконец, есть еще и третий подход — направлять свободные средства компании на дивидендные выплаты. Получив дивиденды, инвесторы частично реинвестируют их обратно в компанию, а частично тратят на свои нужды и таким образом возвращают их в экономику.
История появления байбэков
Если мы посмотрим на исторические данные, то увидим, что в начале 80-х компании тратили на дивиденды примерно 50% своей чистой прибыли.
Но в 1982 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США, то есть всем известная SEC, разрешила компаниям осуществлять обратный выкуп своих акций. Началась эпоха buyback'ов. Уже к концу 80-х на buyback'и и дивиденды компании суммарно направляли примерно 80% своей чистой прибыли. Таким образом, на развитие бизнеса в среднем у них оставалось лишь 20% чистой прибыли. А в XXI веке ситуация стала еще более острой. Так, с 2003-го по 2012 год компании из индекса S&P 500 потратили 54% своей чистой прибыли на buyback'и и 37% — на дивиденды. Таким образом, для реинвестирования у них оставалось только 9% чистой прибыли.
С каждым годом американские компании повышают и повышают расходы на buyback'и и дивиденды. Особенно это заметно перед кризисами, когда эти показатели достигают новых максимумов, а затем резко снижаются. Вот сейчас на графике (рис. 2) вы видите динамику годовых расходов компаний из индекса S&P 500 на дивиденды и buyback'и. В 3 квартале прошлого года эти расходы достигли нового рекордного максимума — один триллион двести сорок три миллиарда долларов ($1243 млрд).
Рис. 2. Buyback'и и дивиденды компаний из S&P 500, источник: yardeni.com
Если посмотреть на статистику за последние 20 лет, мы увидим поразительную картину: крупнейшие компании Америки тратят почти весь свой операционный доход (около 77,5%) на выкуп собственных акций и выплату дивидендов. А в последние 5 лет эти расходы стали еще выше и иногда даже превышают 100% операционного дохода (рис. 3).
Рис. 3. Buyback'и и дивиденды компаний из S&P 500 в процентах от операционной прибыли, источник: yardeni.com
А поскольку собственных средств у компаний остается все меньше, они начали привлекать чужие. И это не ограничилось только долгами. Компании начали выпрашивать и лоббировать выделение им субсидий правительства на исследования и разработки либо неоправданно завышать цены на свою продукцию, чем особенно грешат фармацевты.
Хорошим примером может послужить компания Intel. В 2005 году тогдашний генеральный директор Intel Крейг Барретт заявил (цитирую): «Потребуются масштабные скоординированные усилия США в сфере исследований, чтобы Америка по-прежнему оставалась мировым лидером в области информационных технологий». Правительство США действительно стало поддерживать исследовательские инициативы частного бизнеса и, в частности, в 2001 году запустило Национальную инициативу по нанотехнологиям (NNI). Но расходы Intel на выкуп собственных акций с 2001 по 2013 год почти в четыре раза превысили общий бюджет этой правительственной программы за тот же период.
Как же компании объясняют свои колоссальные расходы на выкуп собственных акций?
Как компании объясняют свои buyback'и?
Первый аргумент звучит так: выкуп акций — это инвестиции в наши недооцененные акции, которые сигнализируют о нашей уверенности в будущем компании. Но этот аргумент при ближайшем рассмотрении не вызывает доверия. Реальность такова, что в последние три десятилетия крупные американские компании, как правило, выкупали свои акции на бычьем рынке и, наоборот, сокращали выкуп, часто очень резко, на медвежьем рынке.
Есть еще один довод, который часто приводят топ-менеджеры. Они говорят, что выкуп необходим, чтобы компенсировать «разводнение» прибыли на акцию, которое происходит, когда сотрудники компании реализуют свои опционы.
Однако расчеты уже упоминавшегося Уильяма Лазоника показывают, что объемы выкупа акций на открытом рынке, как правило, во много раз превышают объем опционов, выплаченных сотрудникам. В любом случае, нет никакого логичного экономического обоснования для компенсации «разводнения» путем выкупа акций. Давайте порассуждаем вместе. Если я выплачиваю сотрудникам опционы, то, наверное, таким образом я хочу мотивировать их работать усерднее сейчас, чтобы обеспечить более высокую прибыль для компании в будущем. Если это так, то с моей стороны будет логично спустя какое-то время оценить, какие плоды принесла эта мотивация — действительно ли прибыль на акцию (то есть показатель EPS) выросла после того, как я простимулировала сотрудников таким образом. А теперь представим себе, что одновременно с выплатой опционов сотрудникам я провела обратный выкуп акций. В результате акций в обращении стало меньше, и размер прибыли на акцию искусственно увеличился. И теперь я не в состоянии понять, сработала ли моя программа мотивации или же EPS вырос просто из-за манипуляций с количеством акций в обращении.
Поэтому вместо того, чтобы использовать корпоративные деньги для немедленного увеличения прибыли на акцию, руководители, по логике, должны ждать, когда эта прибыль вырастет благодаря более усердной работе сотрудников, а не искусственному сокращению числа акций.
Наконец, последний аргумент в пользу обратного выкупа акций, который часто можно услышать. Его можно сформулировать так: «Наша компания уже стала зрелой, и у нее закончились выгодные инвестиционные возможности. Нам больше некуда вкладывать прибыль, следовательно, мы должны вернуть ненужные денежные средства акционерам».
В самом деле, иногда можно услышать, что с точки зрения налогообложения обратный выкуп — более эффективный способ распределения денег среди акционеров, чем дивиденды. Но на самом деле это уже не так: с 2003 года ставки налога на долгосрочный прирост капитала в США сравнялись со ставками налога на дивиденды. Так что если уж компания так горит желанием вернуть деньги акционерам, для этого есть дивиденды.
Но главное даже не это. Давайте зададимся вопросом: как вообще возможно, что менеджеры компании не могут найти для нее новые точки роста? Ведь поиск таких точек — это их основная обязанность! А если вместо этого они предпочитают заниматься выкупом акций на открытом рынке, возникает вопрос, выполняют ли эти руководители свою работу? Закрадывается подозрение, что все эти многочисленные buyback'и менеджмент проводит, исходя из своих интересов, поскольку вознаграждение руководителей наполовину состоит из опционов. Например, в 2018 году вознаграждение генеральных директоров компаний из индекса S&P 500 на 50,6% выплачивалось акциями.
Какой тенденции следует buyback в наше время?
Напрашивается вывод, что в наше время обратный выкуп акций превратился в нездоровую и навязчивую корпоративную идею, которая мешает стабильному и справедливому росту экономики. Возможно, пришло время, чтобы регуляторы ввели какие-то ограничения на проведение buyback'ов. Например, можно ограничить максимальный объем выкупа каким-то процентом от чистой прибыли компании. Или ограничить выплату вознаграждения топ-менеджерам в виде акций и опционов, чтобы у них было меньше соблазна «разгонять» акции через их обратный выкуп.
