Финансовая экономика как часть экономической науки зачастую задается вопросами, которые на первый взгляд мало волнуют практиков, — инвесторов, озабоченных эффективным размещением капитала и максимизацией доходов. Тем не менее, ответы на эти вопросы иногда могут пролить свет на многие зачастую загадочные явления, наблюдаемые на финансовых рынках.
Одной из таких загадок, обнаруженных сравнительно недавно, является зависимость величины премии за риск от горизонта инвестирования. Премия за риск является одним из понятий, введенных финансовыми экономистами несколько десятилетий назад и с тех пор активно используемых инвестиционным сообществом. Это понятие популярно, потому что оно интуитивно: рискпремия — это дополнительный доход, который инвесторы ожидают получить от вложений в более рискованные активы.
На международных рынках классическим безрисковым активом являются государственные облигации, выпущенные в национальной валюте, например, облигации Казначества США (US Treasuries) и национальные облигации Великобритании (UK Gilts). Доходности более рискованных облигаций, например, корпоративных, обычно выше на величину «кредитного спрэда», причем, как правило, чем ниже рейтинг эмитента, тем значительнее спрэд. Эти спрэды варьируются с течением времени, как и другие величины, определяемые рынком, но в среднем они соответствуют величине той самой риск-премии как платы за дополнительный риск. Если говорить об инвестициях в еще более рискованные активы, например, акции, то тут премия за риск еще выше. Исторически экономисты оценивают уровень риск-премии акций — разницы между ожидаемой (той, которую рынок в целом считал бы справедливой) доходностью акций и государственных облигаций на развитых рынках — в 5% годовых, однако сравнение доходов от этих активов в последние 15-20 лет заставило многих усомниться в том, что риск-премия настолько высока.
Мы можем пойти дальше и спросить: а зависит ли уровень риск-премии от горизонта инвестирования? Иначе говоря, инвестируя в рискованные активы на более длительный срок, ожидают ли инвесторы более высокой прибавки к доходу от безрисковых активов на тот же срок? Тут важно не путать два близких, но совершенно разных понятия. Мы не просто сравниваем абсолютные уровни доходности одних и тех же инструментов на разных горизонтах, например, доходность краткосрочных и долгосрочных облигаций Казначейства США или российских ОФЗ. В большинстве случаев доходности более «длинных» инструментов выше доходности «коротких», то есть кривая доходности имеет наклон «вверх», или, как говорят профессионалы, форму «контанго».
Согласно экономической теории, в растущей экономике данная кривая имеет форму «контанго». Противоположная ситуация, когда доходность «коротких» инструментов выше доходности «длинных», или «бэквардейшн», случается гораздо реже и, как правило, является предвестником рецессии или даже кризиса, когда спрос на краткосрочные денежные ресурсы непропорционально поднимает «короткий» конец кривой. Мы сравниваем не уровень полного дохода (например, ставки) на разных горизонтах, а только величину риск-премии, то есть разницы между доходами от рискованных и безрисковых активов. Например, если разница между ожидаемыми доходностями казначейских бумаг и рискованных корпоративных облигаций с погашением через год в среднем составляет 1%, означает ли это, что разница между ожидаемыми доходностями этих инструментов с погашением через 10 лет также составляет 1%? Или же она выше, или, может быть, ниже?
Интуитивно — и это ответ, который я слышал от всех без исключения профессионалов рынка, которым задавал этот вопрос, — величина риск-премии должна расти с горизонтом инвестирования. К удивлению, это не всегда так. Статья Ральфа Коэна и Джуля Ван Бинсбергена, опубликованная в 2017 году (Binsbergen, J. H. V., and R. S. Koijen, «The Term Structure of Returns: Facts and Theory», Journal of Financial Economics, 124(1), 2017), анализирует данные так называемых фьючерсов на дивиденды индексов акций четырех развитых рынков: американского S&P 500, европейского Euro Stoxx 50, британского FTSE 100, и японского Nikkei 225 — и сравнивает уровни риск-премии, заложенной в доходности фьючерсов с разными сроками погашения (от 1 года до 7 лет) с начала 2000 до конца 2015 года.
Оказалось, что до кризиса 2008 года риск-премия росла с горизонтом инвестирования, но после кризиса ситуация изменилась на противоположную: на трех из четырех рынков (за исключением S&P 500) риск-премия, заложенная в доходы «коротких» фьючерсов, оказалась статистически выше, чем у длинных! Хотя авторы остановились на более статистически обоснованном (и потому академически более осторожном) утверждении, что в среднем за данный период риск-премия на коротких горизонтах инвестирования оказалась выше, чем на длинных, академическое сообщество ринулось на поиски моделей, способных объяснить такую зависимость риск-премии от горизонта инвестирования.
Одна из немногих моделей, способных объяснить данный феномен, содержится в моей статье «The Term Structure of Risk Premia with Heterogeneous Recursive Preferences and Beliefs» (доступна на здесь), лежащей в основе докторской диссертации, которую я защищаю в настоящее время в Имперском Колледже Лондона (Imperial College London). Причина неожиданно кроется в «неоднородности» инвестиционного сообщества. Что это значит? Финансовые экономисты традиционно выделяют несколько характеристик, определяющих поведение инвесторов, в частности, уровень неприятия риска (risk aversion) и субъективное мнение о том, насколько сильно растет экономика (belief about the growth rate). Классическая финансовая экономика рассматривает относительно однородное инвестиционное сообщество, когда небольшие различия в уровне данных характеристик у разных инвесторов нивелируются, так что сообщество в целом ведет себя как однородный «репрезентативный инвестор», наделенный средними характеристиками.
Моя работа демонстрирует, что, на уровне индивидуального инвестора сочетание этих двух величин (неприятия риска и мнения о состоянии экономики) определяет, является ли инвестор «оптимистом» (благодаря, например, низкому уровню неприятия риска или очень оптимистичному мнению о росте экономики) или «пессимистом» (в противополжном случае). Более того, если инвестиционное сообщество неоднородно, то есть может быть представлено как две группы инвесторов (оптимистов и пессимистов), характеристики которых сильно разнятся, поведение рынка в целом становится качественно другим. В периоды между кризисами, когда экономика и рынок стабильно растут, оптимисты за счет более агрессивного инвестирования постепенно увеличивают свою долю в экономике, тем самым вытесняя пессимистов. Риск-премия при этом положительна и растет с горизонтом инвестирования.
Однако сильный негативный шок, как, например, кризис 2008-2009 годов, бьет по оптимистам гораздо сильнее: из-за более агрессивного портфеля в момент шока их потери значительно превышают потери пессимистов, поэтому их доля сокращается более значительно. Если экономический шок достаточно силен (вероятность хотя бы одного шока, подобного кризису 2008-2009 годов, составляет лишь 1,6%, согласно данным за последние 70 лет, в течение которых ведется подробная статистика по макроэкономике США), доля пессимистов на рынке может увеличиться настолько, что риск-премия может стать отрицательной, и ее величина будет уменьшаться с ростом горизонта инвестирования.
Причина в том, что поведение рынка изменится: дальнейшие негативные новости будут увеличивать долю пессимистов так сильно, что это вызовет падение общего спроса на инвестиционные ресурсы и соотвествующее снижение процентной ставки. Это в свою очередь приведет к обилию дешевых денег, которые устремятся на рынок акций и поднимут его капитализацию. Парадоксально, но это так. Этот механизм приведет к тому, что рынок будет фактически расти на негативных новостях! В этом случае риск-премия будет снижаться с ростом горизонта инвестирования, поскольку при негативных новостях «длинные» рискованные активы (активы с более дальним сроком погашения) будут расти сильнее, чем «короткие» рискованные активы.
На первый взгляд тот факт, что характер зависимости риск-премии от горизонта инвестирования связан с «неоднородностью» инвестиционного сообщества, выглядит неожиданным. Однако я уверен, что, прочитав эту статью, многие практики проведут параллели с сегодняшним состоянием мировой экономики и финасовых рынков, когда политика «дешевых денег» заставляет рынок акций расти даже при негативных новостях: ведь это означает, что политика «дешевых денег» скорее всего продолжится!
