«Бюджет, ключевая ставка и Индекс Мосбиржи — звенья одной цепи», - инвестиционный стратег ВТБ Мои Инвестиции Алексей Корнилов
Инвестиционный стратег ВТБ Мои Инвестиции Алексей Корнилов рассказал в интервью InvestFuture о том, почему аналитики банка пересмотрели прогноз по ключевой ставке, что стоит за новой целью по Индексу Мосбиржи, как летние дивидендные отсечки могут повлиять на рынок и почему снижение ставки до 14,25% пока не стало триггером для роста акций
InvestFuture: — Аналитики ВТБ Мои Инвестиции пересмотрели прогноз по ставке, объяснив это тем, что предпосылка о балансировке бюджета в 2026 году оказалась чрезмерно оптимистичной. Вы и раньше называли бюджет ключевым фактором для ЦБ. Но вот вопрос: на какие конкретно бюджетные риски вы теперь смотрите внимательнее всего - на дефицит, на дополнительные расходы и доходы или на возможное изменение налогов?
Алексей Корнилов: — Основной пересмотр траектории ключевой ставки произошёл именно из-за пересмотра бюджета – в ближайшие 2–3 года он видится более стимулирующим, чем раньше.
Ориентир здесь такой: если бы структурный первичный баланс бюджета был нулевым, это была бы одна ситуация. Мы же сейчас исходим из того, что нулевой первичный структурный баланс будет достигнут только к 2029 году, а до этого будет формироваться первичный структурный дефицит.
Именно этот дефицит ЦБ, вероятно, будет учитывать в своей политике, чтобы компенсировать более стимулирующий эффект бюджета. На опорном заседании 24 июля мы ожидаем пересмотр прогноза по средней ключевой ставке на 2027 год. Напомню, что сейчас среднесрочный прогноз Банка России на следующий год — 8–10%. С пересмотра бюджета эта цифра может быть повышена — насколько именно, пока сказать сложно, поскольку точные параметры бюджета мы узнаем только в сентябре. Но мы полагаем, что уже на грядущем заседании ЦБ учтёт эти риски и заложит более высокий коридор для ключевой ставки на следующий год.
— В декабре прошлого года ВТБ Мои Инвестиции оценивали потенциал Индекса Мосбиржи в 3610 пунктов на горизонте 12 месяцев — к концу 2026 года. Сейчас, спустя примерно полгода, индекс торгуется около 2200 пунктов — это почти на 40% ниже цели. При этом на горизонте 12 месяцев сейчас вы прогнозируете уровень индекса в 3450 пунктов — к середине 2027 года. Что сильнее всего повлияло на изменение прогноза помимо бюджетного эффекта?
— Бюджет, ключевая ставка и прогноз по Индексу Мосбиржи — звенья одной цепи. Пересмотр бюджетных параметров определяет более медленную траекторию снижения ключевой ставки: если раньше к концу этого года ожидалось 12%, то сейчас — 13,5%.
Это, естественно, приводит к пересмотру оценки стоимости акций: чем выше ключевая ставка, тем выше ставка дисконтирования, которая определяет приведённую стоимость денежных потоков каждой бумаги в индексе, — соответственно, это занижает стоимость акций. Кроме того, более высокая ставка влияет на деловую активность и способность бизнеса наращивать выручку и прибыль, а также на распределение доходов между держателями долга и акционерами: чем выше ставка, тем дороже обслуживание долга.
Именно изменение представления о том, что ключевая ставка будет снижаться медленнее, чем ожидалось, и легло в основу пересмотра прогноза по Индексу Мосбиржи до 3450 пунктов.
— На фоне продолжительного снижения индекса не станут ли крупные летние дивотсечки голубых фишек дополнительным препятствием для восстановления Индекса Мосбиржи?
— В целом на доходность акций нужно смотреть в совокупности — с учётом дивидендов. При высоких дивидендных доходностях, особенно когда компания платит раз в год, происходит крупная дивидендная отсечка — дивгэп. Но часть полученных дивидендов инвесторы, как правило, возвращают обратно на рынок: получив дивиденды, они хотят и дальше участвовать в этой «истории» и реинвестируют выплату — либо в неё же, если бумага им нравится, либо в другие бумаги.
Поэтому после дивидендных отсечек мы часто видим более динамичное движение бумаг вверх: закрытие гэпа в среднем происходит быстрее, чем обычно растут акции. Одна из причин — как раз быстрый возврат части денег на рынок. Есть и психологический момент: после отсечки акции выглядят дешевле, и многие инвесторы заходят в этот момент, рассчитывая на динамику ускоренного закрытия дивидендного гэпа.
Так что в целом на дивиденды стоит смотреть как на позитивный фактор для рынка акций. Для многих инвесторов именно они являются самым привлекательным аспектом получения дохода, и уже во вторую очередь — дальнейший рост стоимости акций. Без дивидендов многие инвесторы могли бы смотреть на акции более негативно и даже терять к ним интерес. Так что выплата дивидендов — это практически всегда плюс, поскольку она даёт инвестору осязаемый доход.
— Ранее при более высокой ставке вы отмечали, что для рынка акций желательно, чтобы ставка опустилась ниже 15%. Сейчас она 14,25%, но индекс продолжает снижаться. Получается, пока этот триггер не сработал — почему, и при каком условии он всё же «включится»?
— Ключевая ставка выше 15%, с точки зрения бизнеса, могла считаться «запредельно высокой» для использования кредитных средств в целях интенсивного развития. При этом ставка не сильно ниже 15%, она не считается низкой, но для части бизнеса уже становится «допустимо высокой». Мы полагаем, что здесь работает своего рода маржинальный эффект, который может быть не сразу заметен — особенно при таких небольших отклонениях, как сейчас.
Одновременно был пересмотрен и прогноз динамики снижения ставки. А рынок, помимо прочего, живёт ожиданиями: то, что траектория снижения теперь видится более медленной, тоже сыграло роль и вошло в переоценку.
При этом чем ниже ставка, тем больше оснований ожидать оживления деловой активности — и это уже отчасти заметно на росте корпоративного кредитования в апреле-мае этого года.
