Спотовые цены на газ в Европе опустились этим летом ниже минимальных отметок с 2016 г., оказывая давление на прибыль российских поставщиков топлива. За миллион британских тепловых единиц (MMBTU) на хабе TTF в Голландии сейчас дают порядка $3,9. В зоне риска Газпром и Новатэк. Попробуем разобраться в причинах и выясним на какие минимальные отметки можно ориентироваться в прогнозах будущих цен.
Сланцевая революция 2.0
В 2015-2016 гг. цены на газ в США и по всему миру оказались под давлением на фоне падения главного бенчмарка для рынка углеводородов – нефти. Произошло это на фоне так называемой сланцевой революции, новой технологии в добыче нефти и газа, в результате которой на рынке появилось множество независимых эффективных нефтедобытчиков, в особенности в бассейне Permian в Техасе.
В 2015 г. нефтяной кризис касался в основном добычи нефти и последствиях сланцевых разработок для рынка. Цена на газ снижались технически из-за особенностей контрактного ценообразования. Но с начала 2019 г., несмотря на относительную стабильность рынка нефти, мы снова видим проблемы с ценами на природный газ. Цена за млн британских тепловых единиц в США на Henry Hub снизилась с $ 4,5 в начале года до $2 в начале августа. Причем благодаря развитию сланцевых технологий в других местах на планете, а также развитию и популярности СПГ, такая ценовая динамика прослеживается на всех рынках, включая наиболее важный для России – европейский.
Но сосредоточимся сейчас на американском рынке газа, потому как топливо именно из этой страны в ближайшее время обещает стать глобальным конкурентом российским производителям (Газпрому и Новатэку).
Основными причинами снижения цен в 2019 г. стали:
1. Рост числа крупных частных газодобывающих компаний и стремительное6 повышение добычи по мере распространения новых технологий.
2. Новый бум сланцевой нефтедобычи (2016-2018 гг.) способствовал резкому росту добычи попутного нефтяного газа, что обрушило его стоимость на локальных хабах практически до нуля.
3. В совокупности с негативным влиянием относительно теплых погодных периодов мы получили вторую волну снижения цен на основной площадке на NYMEX.
4. В попытке сохранить рентабельность продаж и устойчивость бизнеса независимые производители активно хеджируют будущие поставки путем продажи производных инструментов на природный газ на бирже, оказывая тем самым дополнительное давление на котировки.
5. Вместе с тем, как и сланцевые нефтяники, газовые компании демонстрирует существенное снижение себестоимости производства, что оказывает долгосрочное давление на цены.
Себестоимость производства газа в США
В качестве наглядного примера снижения себестоимости добычи газа возьмем компанию Cabot Oil & Gas (COG), которая разрабатывает газовые сланцевые месторождения в бассейне Marcellus в Пенсильвании и Западной Вирджинии (доказанные запасы газа только этого бассейна составляют более 4 трлн кубических метров). Этот независимый производитель газа является одним из 20 эмитентов на американском рынке, которые согласно актуальной отчетности показали операционную рентабельность выше 40% (у Cabot по итогам II кв. 2019 г. она составила 47%). При этом среди них COG является лидером по капитализации и одной из немногих компаний с положительным free float. Иными словами, себестоимость продукции этой компании будет приближена к минимальной среди крупнейших независимых производителей газа.
Ниже представлены графики себестоимости добычи тысячи кубических футов газового эквивалента (для простоты приравняем 1000 куб. футов газа к 1 млн британских тепловых единиц – MMBTU).
Верхний график учитывает полную себестоимость, включая такие неденежные расходы как амортизация, списания и опционы на акции менеджменту. При снижении цены газа за MMBTU ниже $1,41 компания окажется на пороге операционных убытков. Краткосрочное падение цены газа ниже этой отметки приведет к убыточности предприятия, но денежного потока от операционной деятельности будет хватать для покрытия издержек из-за резервов на амортизацию и списания (без учета capex).
Если же цена газа опускается ниже $0.92 (вторая диаграмма), компания будет затрачивать на добычу и транспортировку единицы продукции больше, чем получать от нее выручки. В таком режиме существовать предприятие, конечно не может. По этой причине условным нижнем порогом себестоимости газа для компании можно принять среднее из двух величин или $1,22 за MMBTU. Скорее всего уже на подходе к этому значению производитель газа будет сокращать объем убыточных операций и пытаться снижать издержки, что будет оказывать стабилизирующее влияние на цены.
Сжижение газа, доставка и регазификация
Есть различные технологии сжижения газа. Стоимость таких услуги может варьироваться. Расположение одних и тех же мощностей по сжижению в разных странах, с разными климатическими, налоговыми, монетарными условиями также влияет на стоимость всего процесса сжижения.
Один из американских операторов заводов СПГ Cheniere Energy сообщает о диапазоне стоимости $2,25-3,5, но последние цены в контрактах находятся на уровне $2 за MMBTU. А Новатэк, например, заявляет, что желает добиться стоимости сжижения на Арктик СПГ-2 ниже $2,5 за MMBTU.
Мы возьмем за основу данные Минэнерго США, а именно экспортные цены СПГ и средние месячные цены на Henry Hub. В результате анализа актуальных данных с января по май 2019 г. средняя стоимость сжижения тыс. кубических футов природного газа составила $2,17. Эти цифры не включают дополнительные расходы на доставку газа до заводов СПГ, которые обычно не превышают 15% от цены на Henry Hub. Однако в анализе себестоимости наши цифры уже учитывают транспортные расходы производителя. Таким образом, порядок цифр стоимости сжижения из различных источников можно считать одинаковым.
Получается, если исходить из посчитанного минимального порога рентабельности газовых компаний, американский СПГ на выходе из порта не должен стоить ниже $3,4 за MMBTU. Данные Минэнерго США указывают, что минимальные цены на экспорт СПГ за последние 5 лет наблюдались в августе и сентябре 2017 г. и составляли $3,9 за MMBTU. В остальные периоды цены были заметно выше.
Нетрудно заметить, что эти цены уже соответствуют текущим ценам на газ в Европе, а ведь к ним нужно прибавить еще доставку и стоимость регазификации. Эти значения могут отличаться в зависимости от конкретного пункта назначения, но в среднем можно ориентироваться еще на $1,5 за MMBTU. Цифры включают в себя расходы на топливо фрахтуемого газовоза.
Порог рентабельности американского газа в Европе
В конечном счете получаем цифру рентабельности американского газа от независимых сланцевых производителей порядка $5 за MMBTU. В более привычных для Газпрома тысячах кубических метров это примерно $180. (из расчета 35,8 MMBTU в 1000 куб. метрах газа). Причем в ближайшее время едва ли стоит говорить о снижении этого порога, так как далеко не все частные производители газа могут похвастаться себестоимостью ниже $1 за тысячу кубических футов.
Цены реализации газа Газпромом и актуальные тенденции
Газпром на текущий момент поставляет газ в Европу преимущественно на основе долгосрочных контрактов со сложным ценообразованием, привязанным в том числе к ценам на нефть. К примеру, по данным отчета компании в I кв. 2019 г., средняя цена реализации тысячи кубометров газа в европейском направлении составила $254. Средняя спот цена газа на TTF в этот период была немногим выше $200 за тысячу кубов.
Очевидно, такое положение дел не устраивает клиентов Газпрома. Развитие европейской газовой инфраструктуры, конкуренция со стороны СПГ разворачивает рынок в сторону покупателя и заставляет Газпром все больше объемов продавать на спот рынке (для простоты будем считать продажи на ЭТП спотовыми, хотя даты поставок Газпрома рознятся от одного дня до нескольких месяцев). За июль Газпром продал на электронных аукционах 2,8 млрд кубометров газа. Это почти 50% всего реализованного таким способом в I полугодии 2019 г. газа. Мы предполагаем ускорение тенденции перехода Газпрома к продажам на спот рынке в Европе в ближайшие годы.
Текущие цены и прогнозы на будущее
Необходимо помнить, что цены на газ в Европе формируются не только благодаря рыночным силам конкуренции между поставщиками. Большое влияние оказывают погодные явления, которые порой приводят к сильным ценовым выбросам. Исходя из этого нет оснований утверждать, что цены в среднесрочном периоде в Европе не могут повыситься заметно выше $180 за тысячу кубов.
На текущий момент цены на хабе TTF составляют порядка $140. В июне цены опускались до десятилетнего минимума $112,4. С наступлением холодного периода года ожидаем возврата цен ближе к порогу рентабельности сланцевых компаний, к $180 за тысячу кубометров. Значительную краткосрочную поддержку ценам могут оказать непростые переговоры по транзиту Газпрома через Украину и Польшу. Возможные климатические аномалии могут как благоприятно сказаться на ценах на газ, так и оказать дополнительное давление.
Среднесрочный взгляд на акции Газпрома умеренно позитивный. Восстановление цен на газ в Европе может оказать поддержку акциям при прочих равных на горизонте нескольких месяцев. Негативный долгосрочный эффект от снижения доли продаж через долгосрочные контракты может быть скомпенсирован началом поставок топлива в Китай. Снижение котировок акции к 200 руб. или несколько ниже может привлечь повышенный интерес со стороны долгосрочных инвесторов.
БКС Брокер
