Начало второй недели марта было ознаменовано резким падением котировок большинства финансовых инструментов. Причин для формирования панических настроений было две: дальнейшее распространение коронавируса и развал альянса ОПЕК+, вслед за которым последовали заявления со стороны Саудовской Аравии о намерении увеличить производство и предоставить потребителям скидки. Оба обстоятельства оказывают как прямое, так и косвенное воздействие на российскую экономику. Именно поэтому реакция отечественного рынка на эти события оказалась столь значительной.
Если рассматривать сложившуюся ситуцию с точки зрения фундаментальных показателей, то она не выглядит критичной, по крайней мере, пока. С одной стороны, падение цен на нефть до уровня $36 за баррель неизбежно приведет к сокращению доходов правительства. Но даже если предположить, что среднегодовой уровень стоимости барреля Urals составит $30 за баррель, то дефицит бюджета можно будет оценить примерно в 2,0% ВВП. С учетом того, что ликвидная часть Фонда национального благосостояния (ФНБ) на 1 марта составляла 9,2% ВВП, то проблему финансирования Минфин может спокойно решить, даже не прибегая к заимствованиям на публичном рынке.
Безусловно, если цена на нефть стабилизируется на уровне, который уступает базовому в рамках бюджетного правила ($42,4 за баррель), то можно ожидать корректировки бюджетной политики в 2021-22 гг. в сторону ужесточения. Вместе с тем российские власти имеют успешный опыт в этой области, который был получен в период с 2014 по 2017 гг. Поэтому консолидация бюджетной политики не выглядит неразрешимой задачей.
С точки зрения российской финансовой системы уровень цен на нефть остается важнейшей переменной, которая в текущих условиях становится труднопредсказуемой. Влияние коронавируса на глобальную экономику остается основным фактором неопределенности, который оказывает непосредственное влияние на цены на энергоносители. Рынок нефти до недавнего времени казался более защищенным благодаря действию механизма ОПЕК+, который подвергся существенной деформации на прошлой неделе. Более того, можно предположить, что многие из его участников в ближайшем будущем будут пытаться завоевать дополнительную долю рынка даже в ущерб текущим ценам. Однако в более долгосрочной перспективе, если котировки нефти будут оставаться на уровне $35 за баррель или ниже, есть серьезные основания полагать, что механизм сокращений в рамках соглашений аналогичных ОПЕК+ будет восстановлен.
С тех пор, как ЦБ РФ перешел к модели плавающего курса рубля, именно этот механизм абсорбирует внешние шоки (в том числе и на нефтяном рынке) и именно поэтому национальная валюта заметно подешевела в последние дни. Если обратиться к недавней истории, то можно вспомнить, что в январе-феврале 2016 года рубль в среднем торговался на уровне 77,6 за доллар (превышая в отдельные дни уровень 80 рублей за доллар) при том, что нефть марки Brent котировалась в диапазоне $26-36 за баррель. Однако в когда в марте 2016 года котировки «черного золота» приблизились к уровню $40 за баррель, рубль довольно быстро опустился ниже отметки в 70. Если предположить, что нефть в оставшиеся месяцы 2020 года будет торговаться в диапазоне $30-40 за баррель, то вероятно обменный курс будет находиться в промежутке 70-75 рублей за доллар.
Тем не менее, столь быстрое обесценивание рубля может стимулировать многих иностранных инвесторов сократить свои вложения в ОФЗ (где их доля превышает 34% от общего объема рынка), тем более что их значительная часть уже приносит убытки в долларовом выражении (естественно, в предположении, что эти вложения не были захеджированы). При этом ликвидность вторичного рынка традиционно снижается в периоды нестабильности, поэтому нерезидентам вряд ли удастся оперативно реализовать существенные объемы бумаг. К иностранным продавцам вероятно присоединятся и отечественные инвесторы, тем более что многие из них ожидают повышения ключевой ставки ЦБ в качестве превентивной антикризисной меры. В результате кривая доходности ОФЗ может сдвинуться вверх на 100-150 б.п.
Вместе с тем, мы не думаем, что повышение ставки ЦБ предопределено. Несмотря на всплеск волатильности на валютном рынке, ускорение инфляции, обусловленное ростом цен на импортные товары, пока не выглядит значительным и, по всей видимости, по итогам 2020 года ИПЦ будет находиться вблизи долгосрочного таргета регулятора (4%). В этом свете повышение ключевой ставки не является логичным. Однако стабилизация обстановки на валютном рынке также является приоритетом ЦБ РФ. Регулятор уже объявил о приостановке покупок валюты в рамках бюджетного правила на 30 дней. Благодаря этому не только сократится объем спроса на валюту, но и сократится приток рублевой ликвидности на рынок, что может стать причиной роста рублевых процентных ставок. Если же цена на нефть будет оставаться ниже «базового уровня», то начиная с апреля Минфин начнет продажу валюты на открытом рынке.
