Тикеры из выпуска: FIVE (ритейлер X5), MGNT (ритейлер Магнит).
Приветствую, друзья! Cегодня нас ждёт инвест-баттл между гигантами российского ритейла. Проведём внезапную ревизионную проверку и тщательно изучим двух лидеров сектора: компанию X5 Retail Group, которая отказывается от слова Retail в своем названии и Магнитом, у которого не так давно сменился основной акционер.
Давайте проверим эти компании на инвестиционную привлекательность и решим, какая из них более достойна занять место в портфеле.
Итак, вооружаемся фонариком и калькулятором, чтобы всё разглядеть и сосчитать. И отправляемся на ревизию!
А пока наша команда ревизоров в пути, давайте изучим досье на наших ритейлеров, посмотрим их историю появления на рынке и путь к лидерству на российском рынке.
X5 Retail Group образовалась в 2006 году путём слияния розничных сетей “Перекресток” и “Пятерочка”. Уже на тот момент общее количество магазинов в этих сетях составляло более 600 штук. Ну а первые Перекрестки и Пятерочки открылись еще в далеких 1995 и 1999 годах.
К моменту создания X5 Retail Group Магнит уже не только существовал, но и насчитывал более 1500 торговых точек, то есть, мог дать определённую фору. Сам бренд появился в 1998 году под началом компании “Тандер”, основанной Сергеем Галицким.
Обе компании динамично растут и развиваются, но в 2016 году происходит знаковое событие: X5 перехватывает у Магнита первенство по доле рынка. А в 2018 году Галицкий продает свою долю в Магните банку ВТБ и покидает компанию. После этого у Магнита происходит резкое снижение котировок, темпы роста бизнеса падают. Хотя стоит отметить, что акции компании стало “пошатывать“ еще до выхода Галицкого из компании, так что возможно Сергей просто очень вовремя избавился от падающего актива.
Однако в 2020 году Магнит проводит серию кадровых изменений и работает над своей эффективностью. В итоге он возвращается на путь роста прибыли и уверенно закрепляет за собой позицию номер два на рынке.
Итак, мы на месте, пора заканчивать с историческими справками и приступать к ревизии! Сейчас мы внимательно изучим все параметры компаний и решим, у какой из них качество выше. Давайте смотреть внимательно, чтобы от нашего взгляда ничто не ускользнуло!
Начинаем наш первый инспекционный осмотр. Изучать будем положение компаний на рынке продуктового ритейла.
X5 сейчас занимает долю в 13% рынка, а Магнит 10%. Однако, несмотря на такую разницу, это два безусловных лидера. Они идут с большим отрывом от ближайших преследователей в лице Mercury retail и Ленты. У тех доли рынка составляют 4,6 и 2,6% соответственно.
Рисунок 1. Доли рынка продуктового ритейла
Так что X5 и Магнит занимают прочные лидерские позиции, они могут дать большую фору ближайшим конкурентам.
Но доля рынка у всех на виду, а мы давайте заглянем в менее явную вещь — в диверсификацию. Ведь именно она дает компании устойчивость за счёт охвата разных слоев аудитории.
Итак, насколько группа X5 соблюдает принцип диверсификации? Она объединяет в себе следующие бренды: Пятерочка — массовый сегмент, Перекресток — ближе к премиальному, и Карусель. От формата Карусели компания постепенно отказывается из-за отсутствия перспектив.
А ещё X5 сейчас активно начинает развивать магазины под брендом Чижик — это магазины-дискаунтеры. У неё есть и онлайн-платформы: Перекресток Vprok, 5Post.
Посмотрим, как дела с диверсификацией у Магнита. Он тоже развивает разные форматы: магазины у дома, супермаркеты, Магнит-Косметик, Магнит-аптека. А ещё есть Магнит-Сити — это магазины с готовой едой и зоной кафе.
Свои позиции в формате дискаунтеров Магнит тоже усилил, когда приобрёл Дикси. Также обе компании имеют собственные торговые марки, а Магнит — еще и собственные мощности по производству продуктов.
Итак, что у нас по результату первой проверки? Как видим, обе компании являются лидерами рынка, постепенно охватывают новые классы потребителей и запросов. Поэтому мы каждой из них присуждаем по одному честно заработанному баллу. И по итогам первой проверки счет у нас становится 1:1.
А нас ждёт новая проверка. Сейчас мы будем изучать рост бизнеса наших компаний. Очень скоро мы выясним, у кого дела идут хорошо, а у кого так себе.
Для начала посмотрим на состояние рынка продуктового ритейла в целом (рис. 2).
С 2016 по 2021 год рынок продуктового ритейла рос в среднем по 5,4% ежегодно. Аналитики прогнозируют, что рост продолжится и дальше, причем даже более высокими темпами, в среднем по 6,3% в год.
В целом этот рынок в России уже достаточно зрелый, и лидеры в нем уже давно определились, однако еще остается пространство для роста за счет сокращения долей мелких игроков.
Рис. 2. Рост рынка продуктового ритейла в России, источник: данные для батла
Теперь перейдём непосредственно к нашим компаниями. Посмотрим на рост их выручки (рис. 2).
X5 | Магнит | |
Средний темп роста выручки за последние 5 лет | 13,2 % | 11 % |
Средний темп роста LFL продаж за последние 5 лет | 4 % | 2,1 % |
Рис. 3. Средние темпы выручки компаний X5 и Магнит
Магниту не удалось скрыть от нашей комиссии тот факт, что темпы роста его выручки за последние годы оказались немного хуже, чем у X5. Хотя справедливости ради отметим, что обе компании растут быстрее сектора, и это делает их позиции на рынке все более устойчивыми.
Однако выручка для ритейла — это далеко не все. Есть ещё один специальный показатель: LFL-продажи, или сопоставимые продажи. Он позволяет понять, насколько эффективно работают уже ранее открытые торговые точки. Ведь выручку можно наращивать за счет открытия новых магазинов, при этом забывая о развитии уже открытых.
Так вот, проверка показателя LFL-продаж выявила у Магнита ещё один дефект. По этому показателю он отстаёт от X5 почти в 2 раза.
При этом наша тщательная ревизия установила, что не всё так просто: в последние 2 года Магнит уже превосходил X5 по этому параметру. Средний результат утянули вниз отрицательные значения предыдущих лет. Так что нам удалось зафиксировать важную тенденцию роста LFL-продаж у Магнита.
Ну и конечно, сегодня каждый уважающий себя ритейлер для успешного развития и роста бизнеса не должен забывать про современные тренды. А главный из них — наличие собственных сервисов онлайн доставки. Посмотрим как обстоят дела у наших компаний в этом вопросе.
Но для начала изучим, как в целом растёт онлайн-сегмент продаж в ритейле. Мы это видим в таблице (рис. 4).
X5 | Магнит | E-grocery (ожидаемый темп роста) | |
Темп роста онлайн сегмента за последний год | 174 % | 1268x (за 9 мес.) | 39 % |
Объем онлайн оборота товаров (GMV), млрд. рублей | 36,7 | 5,2 | 321 |
Рис. 4. Темпы роста онлайн-сегмента за последний год
Согласно прогнозам аналитиков SberCIB, рынок e-grocery, то есть онлайн-продажи товаров повседневного спроса, будет расти в среднем на 39% в ближайшие 5 лет. От этой цифры мы и будем отталкиваться.
Итак. Хотя обе наших компании успешно растут быстрее рынка, однако Магнит спохватился и начал развивать онлайн-бизнес позже конкурента, только в конце прошлого года. Поэтому текущий темп роста у Магнита идёт практически с нулевой базы прошлого года. В результате X5 показывает куда лучшие показатели по онлайн-продажам, в то время как у его конкурента много недоработок в этой области.
Итог второго раунда — у Магнита мы нашли сразу три дефекта. В итоге счет становится 2:1 в пользу X5.
Итак, друзья, нам предстоит третья проверка. На этот раз проинспектируем показатели рентабельности и проверим, насколько они качественные. Ведь для компании важно уметь не только наращивать бизнес, но и эффективно им управлять.
Для более корректного сравнения будем соотносить средние показатели рентабельности за последние 5 лет. Мы видим эти показатели в таблице (рис. 5).
| X5 | Магнит |
Операционная рентабельность | 4,79 % | 4,59 % |
Чистая рентабельность | 1,71 % | 2,1 % |
ROA | 3,77 % | 3,55 % |
Рис. 5. Рентабельность X5 и Магнит
Что же у нас тут? Качество этих показателей у обеих компаний очень близкое. По операционной рентабельности и ROA — рентабельности активов — небольшое преимущество у X5. А вот по чистой прибыли лидирует уже Магнит.
Таким образом, по результатам третьей проверки у нас ничья. Записываем каждому участнику по одному очку, и счет становится 3:2 в пользу X5.
А мы отправляемся в новую инспекцию. Пришло время взглянуть на долговую нагрузку наших компаний и проверить, не слишком ли она большая. Ведь умение управлять долгом — важный стратегический параметр развития компании. А если использовать кредиты и займы неумело, можно поставить под угрозу свою финансовую устойчивость компании и даже стать банкротом.
Оценивать долговую нагрузку будем с помощью мультипликатора чистый долг/EBITDA. Обычно считается, что допустимые значения лежат ниже трёх. Все, что выше трёх, это повышенная долговая нагрузка.
Итак, взвесим долговую нагрузку. По результатам 9 месяцев 2021 года у Магнита данный показатель увеличился с 1,2x в прошлом году до 1,9x. Однако мы видим, что Магнит нарастил долговую нагрузку не просто так, а из-за сделки по покупке сети Дикси.
Что же касается X5, для неё соотношение чистый долг/EBITDA практически не поменялось за год и снова составило 1,5.
Рис. 6. Долговая нагрузка X5 и Магнит
Что выявила наша инспекция на этот раз? Во-первых, обе компании не превышают критических значений долговой нагрузки и имеют запас прочности. Во-вторых, у Магнита нагрузка в последний год оказалась выше, но это это связано со стратегической сделкой, которая должна увеличить долю Магнита на рынке.
По итогам этой проверки тоже сложно сказать, у кого из претендентов выше качество бизнеса. Обе компании умеют управлять долгом. Поэтому запишем им ещё по одному баллу. И счет становится 4:3 в пользу X5.
Итак, мы разобрались с привлекательностью бизнеса X5 и Магнит. Но сколько стоят эти бизнесы? Инвестору всегда это важно, ведь даже за самый качественный товар можно заплатить слишком высокую цену. И с бизнесом точно так же.
Поэтому давайте измерим наши компании по трём стандартным мультипликаторам: применяемым для оценки стоимости. Это P/E: капитализация, поделённая на годовую прибыль, P/S: капитализация, поделённая на годовую выручка, и EV/EBITDA: капитализация + чистый долг делится на EBITDA — полученную прибыль без учёта процентов кредиторам, налогов и амортизации. Результаты мы видим вот в этой таблице (рис. 7).
X5 | Магнит | |
P/E | 15,3 | 13,2 |
P/S | 0,26 | 0,34 |
EV/EBITDA | 5 | 6,8 |
Рис. 7. Сравнение X5 и Магнит по мультипликаторам
Что нам удалось выявить? X5 и Магнит имеют схожую оценку по мультипликаторам. Они в целом находятся в справедливых рамках и не выглядят слишком завышенными или заниженными.
Поэтому наша беспристрастная комиссия начисляет ещё по одному баллу каждой из проверяемых компаний. Следим за текущим счётом: 5:4 в пользу X5.
Итак, по мультипликаторам нам не удалось понять, какая из компаний более достойна доверия. Поэтому давайте применим еще один метод для сравнения стоимости компаний: посчитаем целевую справедливую цену акций с помощью дисконтирования дивидендов (DDM).
Сначала посмотрим на таблицу дивидендов. (рис. 8).
2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 LTM | 2022 E | 2023 E | 2024 E | 2025 E | 2026 E | ||
Дивиденд X5 | 79,5 | 92,06 | 110,47 | 184,115 | 184,14 | 227,23 | 280,4 | 346,01 | 426,97 | 526,88 | |
Дивиденд Магнита | 251,01 | 304,16 | 304,19 | 490,62 | 539,68 | 653,55 | 791,45 | 958,45 | 1160,68 | 1405,58 |
Рис. 8. Выплаченные и прогнозируемые дивиденды X5 и Магнита
А теперь обратим внимание на параметры для расчета дисконтированных дивидендов (рис. 9).
X5 | Магнит | ||
Коэффициент бета | 0,65 | 0,68 | |
Безрисковая ставка | 0,085 | 0,085 | |
Среднегодовая доходность индекса Мосбиржи | 0,15 | 0,15 | |
Страновая премия | 0,021 | 0,021 | |
Ставка дисконтирования | 0,148 | 0,15 |
Рис. 9. Параметры для расчета дисконтированных дивидендов.
Произведём расчёт дисконтированных дивидендов: Для Х5 получим 1149,46 рублей, для Магнита 3159,29 руб.
Рис. 10. Расчёт дисконтированных дивидендов
Теперь сделаем расчет терминальной стоимости. За долгосрочный темп роста дивидендов за пределами прогнозного периода возьмем средний размер продуктовой инфляции в 7,7%.
Получаем следующие значения: для X5 терминальная стоимость 7992,25 рублей, для Магнита 20 737,12 рублей.
Рис. 11. Расчёт терминальной стоимости
Наконец, сделаем расчет справедливой стоимости, скорректированной на налог в 13%. Получаем для X5 7953,29 рублей, для Магнита 20789,88 рублей.
Рис. 12 и 13. справедливая стоимость компаний
Итак, что получилось? По акциям X5 прогнозируем рост до 7 953 рублей, что составляет 285% апсайда. Для Магнита прогнозируемая цена 20 789 рублей, что на 257,8% больше текущей.
Такие большие прогнозы можно объяснить высокими темпами роста дивидендов, хотя в будущем они могут замедлиться вместе с темпами роста бизнеса. А также высокими ожиданиями по продуктовой инфляции.
Какие результаты выявила наша проверка? По X5 прогноз роста акций чуть больше. Поэтому на этот раз мы начисляем один балл ему. В итоге счет становится 6:4 в пользу X5, хотя вполне можно было бы присудить ничью. Но наша инспекция максимально строгая и решает все же отдать балл в копилку X5.
Сейчас сконцентрируемся на дивидендах. Для большинства инвесторов, особенно на российском рынке, размер и стабильность дивидендов является очень важным фактором для принятия решения.
Как менялась дивидендная доходность компаний мы можем сейчас на экране (рис. 14).
2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 LTM | ||
Див. доходность X5 | 3,9 % | 5,7 % | 6,4 % | 7,2 % | 8,9 % | |
Див. доходность Магнита | 4,3 % | 8 % | 11,5 % | 9,4 % | 9,3 % |
Рис. 14. Дивидендная доходность X5 и Магнит.
Дивидендная доходность Магнита каждый год стабильно выше, чем, у X5 и выше среднего в целом по российскому рынку. Плюс у Магнита более длинная история выплат.
Итак, по результатам предпоследней проверки Магнит уверенно доказал своё качество, а вот к X5 возникли вопросы. так что счёт становится 6:5 в пользу X5.
Ну что ж, у нас последняя проверка. Нам осталось лишь сопоставить последние новости о компаниях, прежде чем мы решим, какая из компаний прошла нашу ревизию, а какая не справилась с этим.
Во-первых, новые офлайн-форматы. Как мы уже говорили, X5 начинает запуск сети жестких дискаунтеров Чижик. По прогнозам аналитиков, Чижик будет приносить по 350 млрд рублей выручки к 2024 году, что составляет 16,5% текущей выручки X5.
Магнит же провел значительную для себя сделку по покупке сети Дикси и уже отразил выручку Дикси в последнем квартальном отчете. Выручка Дикси составила 10,6% всей выручки компании. При этом после покупки Дикси выросла не только выручка, но и показатели рентабельности. Это разрушило опасения инвесторов относительно целесообразности данного приобретения.
Что же мы видим? Результаты последней проверки было непросто интерпретировать. Однако Магнит уже интегрировал сеть Дикси, а вот Чижику только предстоит завоевать внимание аудитории и свою рыночную долю. Поэтому в данном случае лучший результат у Магнита.
Итак, какой же результат всех наших сегодняшних проверок?
Магнит добавляет себе ещё одно очко по результатам сравнения новостей. Итого общий счёт становится 6:6. Получается, что обе компании равноценны по своим характеристикам. Давайте ещё раз посмотрим на результаты (рис. 15).
| X5 | Магнит |
Раунд 1 (положение на рынке) | 1 | 1 |
Раунд 2 (рост бизнеса) | 1 | 0 |
Раунд 3 (рентабельность) | 1 | 1 |
Раунд 4 (долговая нагрузка) | 1 | 1 |
Раунд 5 (оценка по мультипликаторам) | 1 | 1 |
Раунд 6 (финансовая модель) | 1 | 0 |
Раунд 7 (возврат средств акционерам) | 0 | 1 |
Раунд 8 (последние события в компании) | 0 | 1 |
Итоговый счет | 6 | 6 |
Рис. 15. Результаты сравнения
Итак друзья, сегодняшняя ревизия двух крупнейших российских ритейлеров не смогла выявить победителя. Счёт менялся много раз, но в итоге мы пришли к выводу, что эти компании сопоставимые.
Получается, что инвестор может смело выбирать любого из двух ритейлеров для своего портфеля, исходя из личных целей и предпочтений. Или же приобрести сразу обоих. Как показала сегодняшняя инспекция, это может оказаться разумным решением.
А что вы думаете об этих компаниях? Пишите свои комментарии!
