Даниил Гаврилов
ПАО «Ростелеком» — крупнейший в России интегрированный провайдер цифровых услуг. Присутствует во всех сегментах рынка и охватывает миллионы российских домохозяйств.
ПАО “Ростелеком” было официально зарегистрировано в 1993 году. Компания начала свой рост и развитие на базе “Совтелекома” - предприятия, которому в 1990 году передали права на эксплуатацию сети электросвязи СССР.
Помимо Ростелекома в конце 90-х существовало еще 85 региональных операторов связи, которыми руководила организация “СвязьИнвест”
В ходе государственных реформ 2011 и 2013 годов все эти организации были успешно присоединены к Ростелекому, и на российском рынке фиксированной связи появился беспрекословный лидер.
Сегодня доля государства в этом беспрекословном лидере составляет 50%+1 акция, а 38,2% обыкновенных акций контролируется через Росимущество. Оставшуюся часть государство контролирует через ВЭБ.РФ и ВТБ:
Рис. 1 Структура акционерного капитала. Мобител - 100% дочка Ростелекома
В последние годы Ростелеком активно старается упрочить свои позиции в основном бизнесе, а также выйти на новые рынки.
Компания запускает проекты и в сфере информационной безопасности, и в сфере облачных хранилищ и вычислений, и развивает новые решения в сфере интернета вещей. В общем, прилагает много усилий для перевода нашей экономике из устарелой бумажной в передовую цифровую.
Помимо этого 17 марта 2020 года госкомпания окончательно консолидировала оператора TELE2, и теперь занимает весомую долю на рынке мобильной связи. Кстати, ВТБ получил свою долю в капитале в процессе этой консолидации.
На сколько успешен Ростелеком в своих проектах, и что представляет из себя его бизнес сегодня? Давайте разбираться.
Перед вами распределение выручки Ростелекома по сегментам по результатам первого полугодия. После консолидации TELE2 основным сегментом стали услуги мобильной связи. За 6 месяцев 2020 года они принесли треть всех денег:
Рис. 2 Структура выручки по услугам. Более 70% приходится на услуги связи (мобильной и фиксированной)
TELE2 - сильный, быстрорастущий бизнес как с точки зрения операционных, так и с точки зрения финансовых показателей.
Некогда шведский оператор потихоньку отжимает долю рынка у небезызвестной тройки. По результатам 2019 года у TELE2 было 44,6 млн. абонентов и 19% российского рынка мобильной связи:
Рис. 3 Доля Tele2 на рынке мобильных услуг. От внутреннего круга к внешнему - распределение долей по годам. С 2015 по 2019.
Как утверждает менеджмент, консолидация TELE2 благоприятно скажется на всем бизнесе. Это и увеличение лояльности клиентов за счет новых конвергентных (пакетных) предложений, и экономия денег за счет масштаба, и новые возможности в развертывании 5G сетей.
И пока что все действительно прекрасно. За первое полугодие сегмент показывает двузначный рост по выручке. Почти 16%:
Рис. 4 Структура выручки по услугам за 6 мес. 2020 года. Цифровые сервисы показывают практически экспоненциальный рост
Теперь давайте разбираться с остальными сегментами. Взглянем на фиксированный ШПД, ТВ и телефонию. Их все можно объединить одним термином - фиксированная связь, и совокупно они приносят компании 37% выручки.
В сегменте Ростелеком занимает первую строчку по доле рынка:
Рис. 5 Доля Ростелекома на рынке ШПД по годам. Стабильность и даже небольшой рост
Большую часть денег генерируют частные пользователи, а проникновение широкополосного доступа в интернет в сегменте частных лиц в России уже достигло 60 %, что превысило среднемировой показатель.
Несмотря на это, за полугодие компании удалось увеличить выручку в сегменте на 6,1%. Дальнейший рост тоже возможен, но вряд ли он будет значительным. Одним из драйверов остаются госпрограммы.
С этим бизнесом дела обстоят похуже. Ростелеком на рынке платного ТВ тоже является абсолютным лидером и занимает 36% всего рынка:
Рис. 6 Доля Ростелекома на рынке платного ТВ
Сегмент по итогам полугодия стагнирует, хотя еще в 2018 и 2019 годах рост мы наблюдали.
Проникновение услуги здесь выше, чем у ШПД, и составляет 79%.
Более или менее драйвит весь сегмент IPTV. Предоставление услуг по данном каналу уже приносит четверть всех денег:
Рис. 7 Распределение выручки в сегменте платного ТВ
IPTV (Телевидение по протоколу интернета) Ростелеком осуществляет через OTT-сервис под названием WINK. Качаете приложение на телевизор или телефон и смотрите любимые каналы, фильмы и сериалы без необходимости приобретать ТВ-приставку.
Прям как Netflix только в разы лучше. Ведь можно смотреть первый канал и НТВ абсолютно бесплатно.
Здесь Ростелеком вообще чуть ли не монополист. 57% всего рынка приходится на госкомпанию. На втором месте находится МТС с 17% долей.
Вот только отток пользователей продолжается, и по итогам полугодия Ростелеком заработал на проводной связи на 10,1% меньше.
На этом скучная фиксированная связь заканчивается, и начинается интересный цифровой мир.
В первую очередь Ростелеком здесь зарабатывает на гос-проектах, а именно на проекте умный город :
Рис. 8 Распределение выручки в сегменте “Цифровые сервисы” Сегмент растет, как на дрожжах
В рамках “Умного города” Ростелеком реализует множество госпрограмм в сфере цифровых технологий.
Компании обеспечивает видеонаблюдение на ЕГЭ и выборах, устанавливает умные счетчики и комплексы фото- и видеофиксации нарушений ПДД, управляет порталом Госуслуги и много чего еще.
Если решите стать акционером Ростелекома, то можно начинать радоваться каждому штрафу. Знайте, что, хоть и косвенно, вы на этом заработали.
Помимо “Умного города” прекрасный рост показывают ЦОДы, кибербезопасность и облачные сервисы.
ЦОД (центры обработки данных) нужны в первую очередь бизнесу и государству. Например, одним из якорных арендаторов ЦОДа в Екатеренбурге является ПАО Газпромнефть.
Ростелеком является лидером на этом рынке с долей 26%
Кибербезопасность тоже последнее время пользуется спросом. За 2019 год сегмент вырос в 2,4 раза. Основная масса клиентов, а именно 70% - малые, средние и крупные бизнесы. Оставшиеся 30% приходятся на госзаказы.
Это, что называется, оператор для оператора. Ростелеком со своей огромной инфраструктурой помогает большой тройке операторов и некоторым региональным операторам.
Строит и обслуживает линии связи, сдает в аренду каналы, предоставляет услуги IP VPN и все в этом духе. Сегмент приносит 14% выручки по итогам полугодия.
Подведем небольшой итог. Что из себя представляет Ростелеком?
По факту, в госкорпорации зашито два крутых бизнеса по предоставлению услуг фиксированной и мобильной связи, которые в совокупности приносят 71% всей выручки, а также очень перспективное цифровое направление, которое пока что приносит 11% всех денег, но растет невероятными темпами.
Более 40% клиентов приходится на частных лиц, примерно столько же на государство и корпорации и еще 16% - взаимодействия с другими операторами:
Рис. 9 Сегментация выручки по клиентам
Социальную нагрузку, которой обременена компания из-за высокой доли государства в ее капитале вряд ли можно назвать отрицательным фактором.
Если в случае Аэрофлота, который тоже на 50% контролируется государством, соц. нагрузка лишает компанию приличной доли выручки, то в случае Ростелекома все скорее наоборот. Госзаказы и реализация проектов в ряде госпрограмм обеспечивают компанию стабильным источником выручки и прибыли.
Посмотрим на динамику денежных потоков, начиная с 2012 года. Интересно здесь то, что до 2016 года компания теряла деньги:
Рис. 10 Денежные потоки Ростелекома в динамике. Выручка за последние 12 месяцев на рекордных уровнях
Ростелеком тогда не претендовал на статус IT-компании и работал достаточно неэффективно.
Однако, в один момент все начало меняться в лучшую сторону. Как минимум, об этом свидетельствует сокращение числа сотрудников, рост выручки на сотрудника и распродажа непрофильных активов.
За 6 мес.2020 года число сотрудников снова выросло за счет присоединения команд TELE2 и DataLine:
Рис. 11 Меры по повышению эффективности, которые применяет компания
Что касается результатов за второй квартал, то тут все отлично.
Выручка и OIBDA выросли на 13% и 15% соответственно. Чистая прибыль увеличилась на 32% за счет роста операционной прибыли и валютной переоценки:
Рис. 12 Финансовые результаты за 2 квартал и 6 мес. 2020 г.
Отрицательным оказался и по итогам 2 кв. и по итогам полугодия свободный денежный поток:
Рис. 13 Динамика FCF по кварталам. За 6 мес. 2019 года FCF тоже ушел в отрицательную зону, хоть и не так значительно
Это обусловлено сезонным фактором, погашением кредиторской задолженности и низкой базой дебиторской задолженности.
Если вы ничего не поняли, не переживайте. На финансовое положение компании эта ситуация особо не влияет, и в будущем потоки должны выровняться.
Чистый долг Ростелекома подрос на 25%, но соотношение Net Debt/EBITDA держится на комфортном уровне 2,2:
Рис. 14 Динамика чистого долга по кварталам
С точки зрения маржинальности OIBDA компания выглядит неплохо. Особенно после присоединения TELE2. Как видите, маржинальность скакнула с приблизительно 30% до 38%, однако это все еще ниже чем у МТС:
Рис. 15 Сравнение маржинальности по OIBDA МТС и Ростелеком
По капитализации Ростелеком дешевле МТС, однако по мультипликаторам оценивается дороже:
Рис. 16 Мультипликаторы МТС и Ростелеком
Одной из причин является то, что котировки достаточно сильно загнали наверх под дивиденды. В моменте Ростелеком обычка пробивала 100 руб.
Дивиденды уже выплатили. Направили 5 руб. на акцию, что соответствует див. политике:
Рис. 17 Дивиденды Ростелеком. Платят достаточно исправно
Настоящая див. политика предусматривает выплаты не менее 75% FCF и не менее 5 руб. на акцию.
В связи с консолидацией TELE2 за 2019 менеджмент принял решение не разбивать дивиденд на 2 выплаты, как это было в 2018 году, однако 13 сентября президент компании Михаил Осеевский сообщил, что возвращение к выплатам дважды в год возможно.
Это позитивный фактор, которого ожидают акционеры компании. Но, помимо этого, акционеры надеются, а аналитики прогнозируют, что по итогам 2020 года Ростелеком направит на дивиденды 7 и более рублей.
Подспорьем для этого станет дополнительный денежный поток от мобильного бизнеса. Если прогнозы сбудутся, то при цене обыкновенных акций в 97 руб. див. доходность составит более 7%.
Рынок телекоммуникаций и в России и во всем мире перенасыщен. Менеджмент прогнозирует плавное замедление роста рынка до 2,1% к 2024 году:
Рис. 18 Прогнозы по объему рынка связи в России
Но, как мы выяснили, корпорация перестала быть просто телеком. Как объясняет руководство, стратегическим вектором развития компании является продолжение трансформации из телеком оператора в цифрового партнера населения, бизнеса и государства.
Одно из главных направления, куда смотрит менеджмент - облачные вычисления и хранение данных. По прогнозам аналитиков к 2025 году объем данных достигнет 175 зеттабайт:
Рис. 19 Прогнозы по росту мирового объема данных
Даже не пытайтесь осмыслить, на сколько это много, не получится.
Одной из причин такого почти экспоненциального роста станет повсеместное внедрение 5G и IOT. Чайники и холодильники начнут обмениваться данными, а Ростелеком подоспеет со своими ЦОДами, чтоб всю эту информацию хранить.
Ну и конечно, компания не останется в стороне от самой технологии 5G. Правда, пока непонятно, когда операторы и государство сумеют договорится.
Последние новости о том, что власти отказываются уступать необходимый диапазон (3,4-3,8 ГГц) и хотят обязать операторов развертывать сети исключительно на российском оборудовании, немного огорчают.
Ну и сдвигают сроки внедрения технологии, как минимум, потому что этого российского оборудования и в помине не существует.
Что касается прогнозов на 2020 год, то менеджмент достаточно консервативен. Ожидается увеличение консолидированной выручки не менее чем на 5%, увеличения OIBDA не менее чем на 5%, сохранение СAPEX в пределах 100-110 млрд рублей.
Мы же с вами ожидаем обновленную стратегию развития, где с учетом консолидации 100% доли Tele2 будут определены новые цели и инициативы, способные создать дополнительную стоимость акционерам. Руководство компании обещало ее предоставить до конца года.
Ростелеком хочется охарактеризовать тремя словами - стабильность, эффективность и перспективность.
Мы видим, что пандемия не оказала негативного влияния на компанию. Стабильный телеком бизнес показал себя во всей красе.
И операционные и финансовые показатели за последние 4 года говорят о том, что компания начала работать лучше. Доходы растут, а ненужные расходы сокращаются.
Цифровые сервисы компании показывают отличную динамику. Ростелекому удалось попасть в перспективную нишу и обеспечить себя драйвером для дальнейшего роста выручки.
Вопрос лишь в том, стоит ли сейчас этот бизнес тех денег, что за него предлагают? Бумага находится на своих локальных максимумах:
Рис. 20 Котировки акций Ростелеком
Вполне возможно, что стоит, особенно, если брать на долгий горизонт, однако по всем мультипликаторам тот же МТС сейчас выглядит дешевле, а дивиденды платит выше.
Это наше мнение о Ростелекоме, а право принятия решения - стоит ли инвестировать в компанию, мы оставляем за вами.