В этом году акции холдинга АФК «Система» (AFKS) упали на 32% после бурного роста предыдущих лет. Однако российские инвесторы продолжают любить эти акции и покупают их, даже используя кредитное плечо.
За счёт чего акции могут вырасти? Есть основания предполагать, что компания недооценена. По мнению некоторых инвесторов — очень сильно.
Справка о компании
АФК «Система» — холдинг, владеющий долями многих известных компаний, в том числе публичных. Холдинг работает так: сначала он помогает компании развиваться, а когда она достигает определенного размера, выводит на IPO и частично продает свою долю в этой компании. Такой путь прошли:
-
МТС (MTSS);
-
Сегежа (SGZH);
-
Озон (OZON);
-
Детский Мир (DSKY).
Долю последнего АФК «Система» уже полностью продала.
Итак, сколько же могут стоить этот холдинг и его акции? Давайте подсчитаем.
Сколько стоят публичные активы АФК «Система»?
Для начала выясним, сколько стоят все доли этого холдинга в публичных активах.
|
|
Доля владения |
Капитализация (млрд руб) |
Стоимость доли (млрд руб) |
|
МТС |
50,3 % |
592,9 |
298,2 |
|
Сегежа |
70,9 % |
168,8 |
119,7 |
|
Озон |
31,8 % |
625,2 |
198,8 |
|
Эталон |
29,8 % |
38,1 |
11,3 |
|
Итого |
|
|
628 |
Рис. 2. Стоимость долей АФК «Система» в ее публичных активах, источник: InvestFuture
Суммарная стоимость всех долей 628 млрд рублей. Но чему равна капитализация самой АФК «Система»? Всего 242,1 млрд рублей. При этом у холдинга достаточно большой чистый долг 210,1 млрд рублей. Поэтому наиболее справедливо рассчитать стоимость компании как показатель EV — enterprise value.
EV = капитализация + чистый долг = 242,1 + 210,1 = 452,2 млрд рублей.
Итак, даже с учетом долга дисконт стоимости АФК “Система» по отношению к ее долям в публичных компаниях составляет 28%.
Что с непубличными активами?
В пока еще не публичных активах есть дополнительный потенциал стоимости. В ближайшие 2-3 года высок шанс того, что некоторые из этих компаний выйдут на биржу.
Как заявляет руководство холдинга, стоит ждать появления там следующих компаний:
-
агрохолдинг «Степь»;
-
Медси;
-
Биннофарм.
Сколько эти компании могут стоить?
Агрохолдинг Степь
Одна из крупнейших аграрных компаний юга России. Выручка и OIBDA растут высокими темпами, чистая прибыль за год более чем удвоилась. Одновременно растёт и чистый долг, но без этого сложно обойтись при расширении сельскохозяйственного бизнеса с помощью покупки новых земель и производств. Соотношение чистый долг/OIBDA у компании пока не превышает критических отметок и составляет 2,2.
Агрохолдинга «Степь» ещё нет на Московской бирже, но там уже торгуются его конкуренты: компании Русагро (AGRO) и Черкизово (GCHE), средний показатель P/E для которых составляет 5,5. При этом чистая прибыль агрохолдинга Степь за последние 12 месяцев составляет 6 млрд рублей — уже в доле АФК «Система». Соответственно, стоимость Степи равна примерно 5,5*6 = 33 млрд рублей. Реальная стоимость, скорее всего, будет еще выше из-за более высоких темпов роста бизнеса, чем в среднем в секторе.
Медси
Медси — российская сеть медицинских клиник. Рост доходов у неё более медленный, при этом сильно растет чистый долг и капитальные затраты. Причина — значительные затраты на строительство большого медицинского центра на Мичуринском проспекте в Москве, а также ещё нескольких клиник и диагностических центров.
Рис. 4. Финансовые показатели Медси, источник: Финансовые результаты АФК «Система» за 3 квартал 2021 года
На Московской бирже из сектора частной медицины уже торгуются конкуренты Медси: компании «Мать и дитя» (MDMG) и EMC (GEMC). Для них средний P/E равен 11,9. Чистая прибыль Медси за последние 12 месяцев составила 4,2 млрд рублей. Соответственно, оценочная стоимость Медси составляет 50 млрд рублей.
Биннофарм
Фармацевтическая компания Биннофарм за последний год особенно привлекала внимание инвесторов, так как в ее состав входят предприятия по производству вакцины от коронавируса «Спутник V». За последний год Биннофарм удалось значительно повысить маржинальность бизнеса и стать более прибыльной.
Провести оценку стоимости Биннофарм будет сложнее, так как из числа её конкурентов сейчас на Московской бирже торгуются только невероятно дорогой ИСКЧ (ISKJ) и убыточный Фармсинтез (LIFE). Поэтому попробуем сделать оценку по-другому. В этом году долю 11,2% компании Биннофарм приобрел ВТБ Капитал (VTBR) за 7 млрд рублей. Значит, оценочная стоимость всей компании составляет 7 / 0,112 = 62,5 млрд рублей.
Итак, согласно нашей консервативной оценке, три «дочки» АФК «Система», которые могут выйти на IPO в ближайшие годы, стоят суммарно:
33 млрд + 50 млрд + 62,5 млрд = 145,5 млрд рублей.
А значит, доли АФК «Система» в публичных компаниях вместе с долями в компаниях Степь, Медси и Биннофарм оцениваются уже примерно в 628+145,5 = 773,5 млрд рублей. Дисконт в стоимости акций АФК «Система» увеличивается до 41,5%. И это без учета таких активов, как Cosmos hotel group, БЭСК, Бизнес Недвижимость.
Как АФК «Система» может раскрыть свою стоимость?
Есть два варианта:
-
Система выводит на IPO дочерние компании, что помогает инвесторам увидеть внутреннюю стоимость ее активов, не раскрытую ранее. В результате дисконт в стоимости начнет сокращаться, а акции — расти.
-
Система начинает гасить собственный долг и платить более высокие дивиденды, что делает акции самого холдинга более привлекательными для инвестиций.
Возможна также и комбинация из этих вариантов, если хватит денег. Но, как показали недавние истории с выходом на биржу Озона и Сегежа, первый вариант выглядит более вероятным.
Мнение аналитиков InvestFuture
Акции АФК «Система» недооценены относительно стоимости долей в дочерних компаниях, причем эта недооценка достаточно существенна. Этим фактом компания привлекает инвесторов и может подойти любителям стоимостного подхода.
Однако такая недооценка существует уже достаточно долго и сокращаться начинает обычно в моменты выхода дочерних компаний на IPO. Поэтому акции АФК Система могут подойти терпеливым инвесторам, готовым подождать 2-3 года, пока на биржу выйдут компании Медси, Степь и Биннофарм.
При этом нужно помнить про риски, связанные с высокой долговой нагрузкой материнской компании и скудными дивидендами, которые не привлекают инвесторов.
Аналитик Иван Черненко, редактор Никита Марычев
