Ростелеком (RTKM, RTKMP) – лидер на российских рынках услуг предоставления широкополосного доступа к сети (ШПД), услуг центров хранения и обработки данных (ЦОД), услуг IP-телевидения. Мы считаем, что динамика цены акций компании (-30% по ао, -35% по ап за пять лет) не отражает динамики ее финансовых показателей и перспектив роста. Наша оценка справедливой стоимости Ростелекома на основании сравнительного анализа обнаруживает потенциал роста 36% по обыкновенным акциям и 27% - по привилегированным, что дает нам основания присвоить рекомендацию «покупать» обоим видам акций.
- программа оптимизации издержек (оценка менеджмента: снижение CapEx на 17% за 5 лет);
- рост рынка услуг хранения данных в рамках реализации «закона Яровой»;
- реализация правительственной программы «цифровая экономика»;
- рост доходности услуг ШПД (ARPU);
- выход сегмента мобильной связи (Tele2) на прибыльность.
- высокая степень насыщения рынков телекоммуникационных услуг;
- сравнительно высокая долговая нагрузка;
- возможные затраты на реализацию «закона Яровой» пока не отражены в прогнозах CapEx.
Источник: данные компании
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
В то время как выручка Ростелекома в целом сравнительно стабильна (средние годовые темпы роста за прошедшие два года +1.3%), динамика долей основных видов услуг в выручке позволяет говорить о возможности улучшения рентабельности. Так, компания увеличивает выручку от VAS (услуги с добавленной стоимостью), облачных сервисов и телевидения (как в абсолютном выражении, так и в доле от общей выручки). В свой прогноз по выручке Ростелекома на текущий год мы закладываем сравнительно консервативные оценки темпов изменения по видам услуг и оценку изменения выручки в целом +1.2%.
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Ростелеком недавно обновил дивидендную политику. Начиная с 2018 года компания будет выплачивать в виде дивидендов 75% чистого денежного потока (FCF), но не менее 5 руб. на акцию. В свой прогноз по дивидендам мы закладываем увеличение FCF в 2018 году, пропорциональное увеличению выручки, и выплату 75% FCF в форме дивидендов, что дает оценку ожидаемых дивидендов в 5.56 руб. на акцию и ожидаемую дивидендную доходность 7.7% по обыкновенным акциям и 9.0% по привилегированным. Заметим, что мы ориентируемся на FCF, рассчитанный эмитентом, который заметно отличается в большую сторону от консенсус-оценки Bloomberg.
Источники: Bloomberg, оценки ИФ «ОЛМА»
Показатели рентабельности Ростелекома за последние несколько лет ухудшились, однако мы ожидаем улучшения рентабельности по чистой прибыли уже в текущем году за счет увеличения выручки в расчете на абонента (ARPU) от услуг ШПД (при стабильных издержках), а также за счет выхода оператора мобильной связи Tele2 (45% принадлежит Ростелекому) на безубыточность. По итогам 2017 года чистый убыток Tele2, отраженный в консолидированной отчетности Ростелекома, составил 2.5 млрд. руб. Менеджмент Tele2 прогнозирует чистую прибыль по итогам 2018 года, мы строим прогноз чистой прибыли Ростелекома исходя из (консервативного) предположения нулевой чистой прибыли Tele2.
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Пик погашений кредитов и займов Ростелекома приходится на 2022 год (более 115 млрд. руб. тела долга), мы ожидаем некоторого снижения чистого долга начиная с 2019 года. Почти все долговые обязательства компании номинированы в рублях. Сравнительные показатели долговой нагрузки (чистый долг / EBITDA) Ростелекома находятся на уровне выше среднего по рынку, что следует отнести к потенциальным источникам риска для акционеров-миноритариев.
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Источники: данные компании, оценки ИФ «ОЛМА»
Для оценки справедливой стоимости компании мы использовали метод сравнительного анализа. Мы сравнили Ростелеком с двумя группами компаний-аналогов: с российскими публичными компаниями телекоммуникационного сектора (МТС, Мегафон, Veon) и с телекоммуникационными компаниями развивающихся рынков. Сравнение проводилось по финансовым мультипликаторам EV/S, EV/EBITDA и P/E с весами 35%, 35% и 30% соответственно. Итоговая оценка сформирована из результатов оценки по двум группам аналогов, взвешенных с весами 60% (российские аналоги) и 40% (компании EM). В расчете целевых цен по акциям компании мы ориентировались на дисконт 20% в цене ап к ао (текущий дисконт 14% мы считаем недостаточным для отражения разницы в правах акционеров).