О компании
Полюс — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, с самой низкой себестоимостью производства золота в мире.
Полюс обладает третьими крупнейшими запасами золота в мире. Доказанные и вероятные запасы (P&P) по международной классификации составляют 61 млн тройских унций золота, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 187,5 млн тройских унций золота.
По этим показателям «Полюс» занимает третье место в мире — что является фундаментом устойчивого роста.
Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.
На предприятиях компании работает около 20 тыс. человек. Основным акционером ПАО «Полюс» с долей 77,15% акций является Саид Керимов, сын Сулеймана Керимова.
Компания основана в 2006 году в ходе выделения золотодобывающих активов из состава ГМК Норильский никель в независимую публичную компанию, основным акционером которой являлся Владимир Потанин - мажоритарный акционер Норильского Никеля.
Но уже в 2009 г. Потанин продал свою долю акций в Полюсе Сулейману Керимову, о чем, наверное, не единожды уже пожалел. → На тот момент акции Полюса стоили примерно 1400 рублей, а в 2014 году несколько месяцев торговались в диапазоне 470-570 рублей за акцию. С того времени, мы с вами стали свидетелями более чем 30-ти кратного рост стоимости акций всего за 6 лет.
Акции Полюса имеют листинг на Московской бирже с мая 2006 г., и на Лондонской бирже в июне 2017 г. состоялся вторичный листинг.
Действующие активы Полюса
1. Рудник “Олимпиада”, Красноярский край, Восточная Сибирь.
Расположен в одном из богатейших золотодобывающих регионов России, является крупнейшим предприятием «Полюса». Способ добычи - открытый карьер.
На долю Олимпиады приходится почти половина общей добычи золота Компании. Руда, добываемая на месторождении, перерабатывается на трех, рядом расположенных фабриках, общая мощность которых составляет 13 млн. тонн руды в год.
Для переработки сульфидных руд Олимпиады - так называемых “упорных” руд, из которых трудно извлекать золото, «Полюс» использует технологию окисления BIONORD, являющуюся собственной разработкой Компании.
2. Месторождении “Благодатное”, Красноярский край
Расположенное всего в 25 км от “Олимпиады”, месторождение “Благодатное” является вторым по масштабу активом Компании.
При месторождении построена и введена в эксплуатацию в 2010 году золотоизвлекательная фабрика с перерабатывающими мощностями в 8,8 млн. тонн руды в год, что делает золотоизвлекательную фабрику Благодатного одной из крупнейших в России. Способ добычи руды - открытый карьер.
В данный момент полюс завершает разработку технико-экономического обоснования (ТЭО) строительства еще одной золотоизвлекательной фабрики “ЗИФ-5” на Благодатном, которая станет ключевым драйвером роста Полюса на ближайшие пять лет.
3. Месторождение “Вернинское”, Иркутская область, Восточная Сибирь
Вернинское - третье по счету месторождение «Полюса», введенное в строй в три этапа с 2009 по 2011 гг.
Способ добычи руды - открытый карьер, при котором также построена золотоизвлекательная фабрика перерабатывающей мощностью 3 млн т руды в год. ↦ Имеющиеся запасы этого месторождения, позволят расширить мощностей предприятия по переработке руды.
4. Месторождение “Куранах”
Расположенное в Северо-Восточной Сибири, Куранахское рудное поле — это среднее по размеру месторождение в зрелой стадии разработки. Добыча золота ведется на протяжении более чем сорока (40) лет. Перерабатывающие мощности составляют 5,6 млн. тонн руды в год.
5. Месторождение “Наталка”, Магаданская область, Дальний Восток
Наталка — крупное месторождение золота, которое можно разрабатывать открытым способом, было открыто в 1942 году.
Полюс приобрёл “Наталку” в 2008 году. Строительство золотоизвлекательной фабрики и горные работы велись с 2012 года. В 2017 году была начата добыча запуск золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ).
Во втором полугодии 2018 года “Полюс” завершил вывод Наталкинского ГОКа на проектную мощность, которая составляет 11,2 млн тонн руды в год.
На сегодня - это самый последний из реализованных Компанией проектов развития.
6. Россыпные месторождения
Представляют из себя золотоносные россыпи, расположены в Бодайбинском районе Иркутской области.
Примечательно, что данные россыпи разрабатывались на протяжении более 160 лет с середины 1840-х годов, и их золотые ресурсы все еще не иссякли.
Перспективные проекты Полюса
Обладая одними из крупнейших запасами золота в мире, а также учитывая устойчивое финансовое положение Компания разрабатывает ряд новых крупных проектов в различных стадиях развития.
1. Сухой Лог
Наиболее значимый перспективный проект – разработка месторождения Сухой Лог в Иркутской области.
Сухой лог — это крупнейшее неосвоенное месторождение золота в мире, с доказанными и вероятными запасами в 40 млн унций со средним содержанием золота 2,3 грамма на тонну, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 63 млн тройских унций золота.
В ноябре 2020 года Полюс пересмотрел параметры этого флагманского проекта. Согласно предварительному технико-экономическому обоснованию (ТЭО), производство будет увеличено на 44%, до 2,3 млн тройских унций золота в год, что сопоставимо со всей нынешней добычей компании.
Объем капитальных вложений при этом повышен с $2,3 млрд до $3,3 млрд.
Себестоимость добычи, измеренная в виде общих денежных затрат (ТСС) должна снизиться по сравнению с первоначальными оценками — до $390 за унцию вместо $420–470 долларов на тр.унцию золота.
Начало добычи запланировано на период после 2026 года.
Реализация Сухого Лога даст Полюсу прирост к EBITDA до $3,5 млрд в год при текущих ценах золота, что сопоставимо с текущим EBITDA компании.
В связи с тем, что добыча золота начнется не скоро, сегодня в капитализации «Полюса» стоимость Сухого Лога не учитывается рынком. Но по мере приближения к этому моменту, рынок начнет закладывать будущую EBITDA в модели оценки.
2. Месторождение Чертово Корыто
Расположено в Иркутской области, в 170 км от недавно введенного в строй рудника Вернинское. Доказанные и вероятные запасы золота составляют 3,1 млн то.унций золота.
В настоящий момент Полюс готовит предварительное ТЭО (технико-экономическое обоснование) по освоению этого месторождения.
3. Месторождения Панимба и Раздолинская в Красноярском крае, а также Бамское в Амурской области.
Это небольшие месторождения с суммарными оцененными и выявленными ресурсы около 4 млн унций золота.
Операционные результаты
Операционные результаты Полюса, за последние 3 отчетных года, вы видите сейчас на экране:
Добыча руды и общий объем производства золота стабильно растет, а среднее содержание золота в переработанной руде составило 2,36 грамма на тонну в 2019 году.
Обратите внимание, что это 31% больше, чем декларирует кампания в оценке доказанных и вероятных запасов (1,8% гр/тн).
Если посмотреть за среднее содержание золота в переработанной руде в разрезе всех золотодобывающих активов компании, мы видим, что рудник Олимпиада - самый богатый по содержанию золота (3,42 гр/тн). Остальные активы, более бедные, если так можно выразиться:)
В 2019 году Полюс произвел 2 841 тыс. тройских унций золота, что на 16 % больше по сравнению с 2018 годом, а за 9 мес 2020 году - 2 056,4 тыс. тройских унций, что на 1% больше сопоставимого период в прошлом году.
Общие денежные затраты ((ТСС) на производство золота за 9 мес 2020 г. составили $366 долларов на унцию, а совокупные денежные затраты (AISC) - 601 доллар на унцию. Как уже сказано, это самая низкая в мире себестоимость. Дешевле может быть только в том случае, если золото валяется прямо под ногами.
Финансовые результаты:
Баланс: динамика активов, обязательств и акционерного капитала
В период с 2015 г. по 3 квартал 2020 баланс Полюса умеренно подрос:
- Общие активы выросли с 4,936 млрд долларов до 6,96 млрд долларов,
- Общие обязательства выросли с 3,06 млрд долларов до 5,174 млрд долл
- А собственный капитал, к сожалению, остался неизменным - на уровне 1,7 млрд долл.
Долговая нагрузка
С точки зрения долговой нагрузки, у компании все хорошо:
- Чистый долг компании составляет $2,299 млрд долларов, что на 8,3% меньше чем было во 2 квартале 2020 г.
- Отношение Чистый долг / скорр. EBITDA составляет всего 0,7х, в сравнении с 0,83х на конец 2 квартала 2020
- На балансе у компании 1,633 млрд долл. денежных средств и эквивалентов
Динамика денежных потоков:
Выручка корпорации растет очень быстро: с 2,189 млрд долларов за весь 2015 год до 5,084 млрд долларов за последние 12 месяцев - почти в 2,5 раза.
Темпы роста чистой прибыли: с 1,12 млрд долларов в 2015 году до 1,715 млрд долларов за последние 12 месяцев.
Свободный денежный поток вырос с 809 млн долл в 2015 г. до 2,22 млрд долл. за последние 12 месяцев.
Рентабельность бизнеса:
Рентабельность бизнеса Полюса - рекордная в мире, а именно:
- Рентабельность EBITDA в 3 кв. = 53%, и 76% по итогам 2019 г.
- Операционная рентабельность - 59%,
- Чистая рентабельность - 31% по итогам 3 кв. и 48% по итогам 2019 года.
Дивиденды:
Дивполитика Полюса гарантирует выплату в качестве дивидендов 30% от EBITDA. Это не много для такого денежного станка, как Полюсу. Например, “ГМК Норильский никель” платит 60% от EBITDA.
Но это оправданное решение - у Полюсу необходимо развивать проекты, о которых я вам ранее рассказала, реализация которых даст в итоге значительно больший прирост акционерной стоимости.
Мультипликаторы стоимости, сравнение с отраслью:
Как вы понимаете, дешево стоить прокси-золотой актив в текущих условиях не может.
В качестве сравнительной оценки мы самостоятельно рассчитали самый объективный показатель - отношение капитализации компании к ее операционному денежному потоку. В таком случае, оценка не искажена неденежными операциями и единоразовыми доходами, и основана на чистом доходе компании от ее основной операционной деятельности.
При такой модели оценки, Полюс получил оценки 14,7х, что дешевле чем у Полиметалла с 17,7х, но на 70% дороже нового эмитента на Московской бирже - компании Петропавловск.
Если вы хотите больше узнать о компании Петропавловск - наша команда с телеграм-канала IF Stocks подготовила серию постов об этой компании - переходите, по ссылке https://t.me/if_stocks/674
Ситуация в секторе
Ситуация в секторе в этом году была крайне благополучна для золотодобытчиков. Но какова она будет в следующем году? Многие инвесторы предрекают возврат цен на золото обратно к до-ковидным уровням.
Но если посмотреть график котировок золота, то видно что цена на него начала расти задолго до пандемии: еще в июне 2019 года котировки пробили верхнюю границу 6-ти летнего боковика на отметке 1360 долл. / тр.унц.- когда еще о коронавирусе никто и не зал.
Причина - в фундаментальных факторах, а никак не спекулятивных настроениях. Традиционно, золото это антиинфляционный актив: чем выше ожидаемая инфляция, тем дороже стоит золото.
А с инфляцией, в данный момент не очень хорошая фундаментальная картина:
В 2020 г. мировые Центробанки напечатали и направили в реальную экономику триллионы долларов, евро, юаней и прочих национальных валют, предоставив населению “подъемные” деньги, увеличив пособия по безработице и спустив деньги до пострадавших компаний.
Кроме того, это еще не предел:
В США ожидается еще один долгожданный пакет помощи в объеме $2-$3 трлн.
В Еврозоне уже в декабре ожидают пакет на 750 млрд евро,
Аналогичная ситуация наблюдается в остальных странах мира.
Эти меры называются количественным смягчением, и в 2020 году они в разы больше QE во время мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Тола деньги пошли на спасение банковской системы, и фактически деньги пошли на докапитализацию пострадавших банков, не имеющих достаточных резервов на дефолтные займы.
В 2020 г. деньги пошли не в банковский сектор, а а реальный. Это не может не вызвать всплеска инфляции по мере увеличения потребительских расходов и скорости обращения денег в систем - то есть, по мере восстановления мировой экономики.
Ситуация усугубляется нулевыми учетными ставками и отрицательной реальной доходностью государственных облигация всех развитых стран мира - даже в предбанкротной Италии и вчерашнем банкроте Греции !
Что в итоге?
Безусловно, Полюс - одна из лучших в мире золотодобывающих компаний. Из сильных сторон:
- Третьи в мире по размерам запасы золота,
- Самая низкая в мире себестоимость его производства,
- Перспективы удвоения добычи и производства золота только за счет освоения Сухого лога, не говоря уже о прочих проектах компании,
- Низкая долговая нагрузка,
- Цена реализации золота номинирована в долларах США, а все операционные затраты компании - рублевые.
Из слабых сторон можно выделить очень большой контроль в руках одного акционера, что создает неконтролируемые риски для компании. Давайте вспомним, что случилось с акциями АФК Система, когда на его основного владельца Евтушенко завели уголовное дело.
Еще одной ложкой дёгтя в этой бассейне меда, является “умение” (в кавычках) компании терять колоссальные деньги на производных финансовых инструментах, которые она приобретает для хеджирования цен на золото.
В этом умении, Полюс абсолютный чемпион, поскольку убытки по хеджированию постоянно фиксируются в отчетности.
В пресс-релизе отчета за 3 квартал и 9 мес. 2020 г. менеджмент умолчал об этих убытках и замаскировал их “скорректированной EBITDA и скорректированной прибылью”, расшифровку которой можно найти только в англоязычном отчете.
В итоге, за 9 мес. 2020 г. убыток по производным финансовым инструментам составил $639 млн долларов:
Вы только вдумайтесь — размер убытка сопоставим с 18,5% от выручки за эти 9 мес 2020 г.,
Этот убыток практически равен всей нескорректированной чистой прибыли Полюса за эти же 9 мес. 2020 г.
Размер этого убытка в полтора раза больше всей дивидендной выплаты за 1-е полугодие 2020 г. в размере $410 млн долларов.
Очень интересно узнать мнения основного акционера Саида Керимова - как такое возможно? Это неумелые действия менеджмента, или может быть, завуалированный вывод денег из компании?
Если посмотреть на отчет Полюса за 9 мес. трезвым взглядом - т.е., на отчетные показатели, а не на скорректированные на размер этого убытка - то получается, что несмотря на рост золота в этом году, Полюс не только не смог увеличить прибыль по сравнению с 2019 годом, а даже заработал меньше на 35% !
Фактически, блестящие возможности, предоставленные стремительным ростом цены золота в 2020 году, - были стерты усилиями менеджмента.
Очень хотелось бы узнать, кто является второй стороной по этим неумелым сделкам хеджирования.
