«Рост рынка акций в августе — эмоциональное движение, которое многие видят как отскок»: интервью с Дмитрием Лесновым из «Финама»
Падение — рост — опять падение: 13 августа индекс Мосбиржи упал на 3%, до 2 232 пунктов. Это стало удивительным контртрендом последних недель. Что происходит на рынке акций, облигаций и чего ждать от экономики России в 2026 году? Об этом InvestFuture расспросило Дмитрия Леснова, заместителя генерального директора по брокерскому бизнесу ФГ «Финам»
Акции
InvestFuture: Индекс Мосбиржи отскочил от локальных минимумов на более чем 20% — с 1 900 до 2 323 пунктов. При этом глобально для инвестора ключевые факторы не изменились: ключевая ставка практически не снизилась, в геополитике изменений не случилось, а стоимость нефти остаётся на прежних отметках. Почему, на ваш взгляд, рынок вырос?
Дмитрий Леснов: Вы правильно заметили, что никаких положительных изменений ни в геополитике, ни в экономике не произошло за это время. Даже, наверное, можно сказать больше: с точки зрения экономических ожиданий прогнозы, которые давали в начале 2026 года сейчас корректируются в худшую сторону. Если раньше мы допускали рост российской экономики на 0,5%-1%, то сейчас вряд ли превзойдут цифру 0,5%. Многие инвесторы ожидают, в том числе, рецессии. Но несмотря на эти пессимистичные сценарии мы видим, что с конца июля российский рынок достаточно уверенно растёт — более чем на 20%. Но следует учитывать, что до периода роста, российский фондовый рынок был достаточно сильно перепродан.
Рост многими аналитиками рассматривается как отскок. Мы не знаем, к сожалению, разовьётся ли это в среднесрочный или долгосрочный положительный тренд для российского рынка акций, но констатируем тот факт, что действительно, в конце второго квартала российский рынок был сильно перепродан. Потенциал роста многих компаний исчислялись 70%-80% к их фундаментальным оценкам. И поэтому
этот рост, который начался в конце июля — это больше эмоциональное движение рынка, которое многие видят как отскок.
IF: Рынок был перепродан. А сейчас он объективно оценён, на ваш взгляд?
Д.Л.: Ну, конечно же, нет! Конечно, нет! Потенциал роста снизился до 40%-50%, но тем не менее, если сравнивать с мировыми аналогами или даже просто со среднестатистическими фундаментальными оценками, которые были даже уже с учётом 2022 года, мы видим, что апсайд сохраняется, и многие компании стоят достаточно дёшево, если смотреть на них среднесрочно и долгосрочно.
IF: С другой стороны, а когда российский рынок был «справедливо» оценён? Про недооценку говорят всегда.
Д.Л.: Даже на протяжении последних полутора лет, эти оценки апсайда достаточно сильно варьировались. Вот сейчас я назвал цифру 40-50%, а ещё буквально в марте оценка была не столь значительной. Потенциал роста по фундаментальным показателям был в районе 15%-20%. Если сравнивать с рынком облигаций, то, конечно же, апсайд на рынке акций в размере 15-20% не является таким вот сладким, скажем так, и привлекательным для инвестора.
IF: Идёт сезон отчётностей. Для меня лично некоторые компании хорошо отчитываются. Ожидали ли вы таких темпов? И ждёте продолжения таких темпов в будущем?
Д.Л.: Здесь надо говорить о том, что всё-таки компании отчитываются достаточно фрагментарно с точки зрения положительных оценок. Не все компании, которые отчитываются, к сожалению, показывают значительные цифры роста и какие-то предпосылки к будущему развитию. Не нужно далеко ходить за примером: металлургический сектор находится в глубоком кризисе, в том числе, из-за цен на ресурсы. Поэтому говорить что многие компании бьют ожидания аналитиков, к сожалению, нельзя. Действительно, есть жемчужины, которые несмотря на весь негатив, который есть на российском рынке, которые показывают положительную динамику. Таких компаний можно пересчитать по пальцам двух рук. Не больше. Но тем не менее, такие компании есть.
Возвращаясь к цифрам российского ВВП мы ожидаем если не околонулевой рост, то незначительный рост по итогам 2026 года. А это говорит о том, что большинство компаний не покажут рост и своё развитие. И цифры в отчётностях говорят ровно об этом.
IF: Во время отскока была неординарная картина: акции первого эшелона («Сбер», «Яндекс», «Т-Технологии») не так сильно выросли, как акции третьего эшелона — в «Сегежи» рост на 120%, в «ЭсЭфАй» 146%, в «Астре» 80%. Говорит ли эта ситуация о чём-то?
Д.Л.: Безусловно, говорит о не ликвидности российского рынка. Несмотря на то, что российский рынок уже можно назвать «зрелым», его общая капитализация далека от справедливых и озвученных президентом целей (прим. довести капитализацию российского фондового рынка до 66% от ВВП страны). К сожалению, эта оценка сейчас не растёт. Тот факт, что многие компании третьего эшелона растут на десятки процентов в день, говорит о том, что рынок второго-третьего эшелона неликвиден. Даже незначительные суммы капитала, которые идут в эти активы, приводят к такому значительному росту.
Если какой-нибудь крупный инвестор или фонд захочет войти в неликвидный актив второго или третьего эшелона, он не сможет это сделать, не изменив значительно уровень котировок. И это может привлечь внимание регулятора. Поэтому третий эшелон растёт на небольших объёмах. Чтобы акции первого эшелона росли такими же темпами должны быть суммы на порядки больше.
Не стоит забывать, что акции третьего эшелона также охотно падают, как и растут.
У компаний из первого эшелона сейчас больше шансов двигаться в той траектории роста, которая заложена акционерами или менеджментом компании. Акции второго-третьего эшелона, как показывает практика, могут являться целью действий для пересмотра приватизации. Такие примеры мы знаем — ЮГК, Росагро. Трудно прийти, условно говоря, в компанию «Сбербанк» и заявить о необходимости пересмотра приватизации. Это всё отпугивает потенциальных инвесторов в акции второго-третьего эшелона.
Поэтому акции третьего эшелона — особый класс активов, к которому нужно быть готовыми. Это, наверное, актив для более квалифицированных, подготовленных инвесторов.
IF: JPMorgan отчитался, что сначала продал депозитарные расписки на акции «Сбера», потом — на акции «Роснефти», МТС и НМТП. Хочется понять: есть ли навес продавцов, которые выкупили акции у западных инвесторов? Видите ли вы его?
Д.Л.: Навес, скорее всего, есть, но лично моё мнение — это не навес западных банков. Активы иностранных компаний будут аккумулированы на счетах типа «C» и заморожены до, наверное, послаблений в геополитическом поле. Пока таких намёков нет. Моя личная точка зрения: новость, которая взбудоражила инвестиционную общественность о том, что JPMorgan продал, ещё кто-то мог продать. На мой взгляд, это сделки, которые прошли за периметром российского фондового рынка. То есть действительно с балансов этих банков ушли российские активы, но скорее всего они ушли не посредством прямой продажи их на российском фондовом рынке. Это просто была сделка во внешнем периметре, когда определенный пакет акций был продан другому частному или крупному инвестору, мы точно не знаем. Но на мой взгляд, информация о том, что российский рынок падает, из-за того что недружественные финансовые институты начали продавать через российский рынок свои активы, не соответствует действительности.
IF: И в так называемые «армянские форточки» вы не верите?
Д.Л.: Они, наверное, существуют. Я достоверно не знаю, но реализовать такой объём через такие «форточки» — это «разорвать всю оконную раму», ещё и всей «квартире» достанется. Поэтому такие объёмы не проходят через организованные российские торги.
IF: На рынке происходит интересный тренд: на локальном дне юрлица активно покупали акции и закрывали шорты. Сейчас, когда рынок отскочил на 20%, юрлица продают активы и встают в шорт. Их чистая позиция глубоко отрицательная. Это наблюдается во всех акциях первого эшелона. Говорит ли эта тенденция о чём-либо?
Д.Л.: Как правило, за юридическими лицами стоит крупный капитал, у которого, наверное, чуть больше информации, чем у обычных розничных инвесторов, неквалифицированных инвесторов. У них другие возможности есть, в том числе аналитические. Но тем не менее, мы не можем с уверенностью близкой к 100% подтверждать, что юридические лица всегда угадывают тренд, угадывают направление. Но действительно, на низах они закупались, почувствовав локальное дно рынка. Но тем не менее, говорить о том, что и сейчас они окажутся правы, открыв шортовые позиции — нельзя, потому что будущее никто не знает. Но, возможно, их стратегия, их сигналы, которые они получают из разных источников, говорят, что это локальный отскок и возможно продолжение нисходящего движения. Здесь только покажет время.
IF: Мы не даём никакие инвестиционные рекомендации, но интересны ваши действия: вы сейчас покупаете или продаёте акции?
Д.Л.: Если говорить про акции, то у меня сейчас больше спекулятивных операций. Когда я вижу какие-то отклонения или дисбалансы на рынке, я стараюсь этим воспользоваться. На долю этих операций суммарно приходится 5-7% от портфеля активов. Основные активы у меня сейчас в облигациях и в фондах денежного рынка. При этом в облигациях я выбираю инструменты с небольшой дюрацией (прим. продолжительность к погашению) и рейтинга A, AA и выше. В случае возможного негативного фона, возможных негативных макроэкономических тенденций мой портфель будет менее чувствителен. Доля флоатеров и облигаций с фиксированным купоном у меня сейчас 50 на 50.
IF: Почему такая маленькая позиция в акциях? Какой уровень индекса Мосбиржи вы ожидаете на горизонте одного-двух кварталов?
Д.Л.: Сейчас очень трудно прогнозировать, какой уровень индекса будет даже в течение недели-двух, потому что всё может поменяться молниеносно. Геополитика и экономика у нас в стране не поддаются такому чёткому анализу, как в развитых финансовых странах. Новости очень сильно влияют на экономику, в том числе на котировки. Лично моё ожидание оптимистичное: на конец третьего-начало четвёртого квартала индекс может быть в диапазоне 2 700-2 900 пунктов.
IF: Какие отрасли и какие компании вам наиболее интересны к покупке?
Д.Л.: Хотел бы оговориться, что я сейчас себя к долгосрочным инвесторам в акции не причисляю. Я сейчас консервативный инвестор, в портфеле которого преобладают инструменты с фиксированной доходностью.
Если бы я был долгосрочным инвестором и формировал свой портфель на среднесрочную перспективу в несколько лет вперёд, то, наверное, акции финансового сектора сейчас выглядят достаточно интересно. Но не все. Я говорю о своей оценке, и сказанное мной не является инвестиционной рекомендацией, но я бы в свой инвестиционный портфель рассматривал акции «Сбера», «Т-Технологий», «Яндекса», Ozon, X5. Это те компании, которые на мой взгляд, в среднесрочной перспективе, конечно же, могут дать интересную доходность, потому что сейчас очень низко оценены и имеют очень устойчивую финансовую модель, которая при прочих равных условиях должна вылиться в рост капитализации этих компаний.
IF: Интересно, что эти компании во время просадки оказались в числе наиболее устойчивых. Их акции падали медленнее рынка. Какая цена, к примеру, «Сбера», по вашему мнению, является «объективной»?
Д.Л.: Если посмотреть аналитические отчёты многих брокерских домов, то цифры 350-400 рублей за акцию не являются чем-то исключительным. Мы говорим про фундаментальную оценку. Она может быть реализована на горизонте от полугода до года. Многие аналитические дома высоко оценивают бизнес-модель и умение в текущих сложных условиях решать поставленные перед менеджментом задачи по достижению KPI.
Мы видим, как компании показывают достаточно уверенный рост и платят, на мой взгляд, достаточно щедрые дивиденды для своих акционеров, при этом ещё и наращивают свой бизнес.
IF: Как вы смотрите на акции компаний из IT-сектора?
Д.Л.: Если брать таких гигантов, как Ростелеком и МТС, там достаточно прогнозируемая стабильность с точки зрения финансовых потоков и показателей. МТС даже многие называют квази-облигацией — компанией, которая платит стабильные регулярные дивиденды. С точки зрения бизнеса у «Ростелекома» тоже всё хорошо.
В акциях компаний с гораздо меньшей капитализацией наблюдается большая волатильность и цикличность. Мы можем привести пример компании Positive Technologies, когда прогнозы менеджмента были чересчур завышены. В течение года-полутора компания не выполняла те таргеты, на которые рассчитывал менеджмент. Но сейчас мы видим, как компания достаточно гибко адаптируется к новым условиям и возвращается на траекторию роста, которую они раньше декларировали. На мой взгляд, компания Positive Technologies — одна из самых перспективных в IT-сегменте.
IF: Золотодобытчик «Полюс» отказался от дивидендов до 2030 года ради инвестиций в месторождение Сухой Лог. Для инвестора это позитивная новость, или негативная? Оценивали потенциальный выхлоп для инвестора от этого инвестпроекта?
Д.Л.: Я не вхожу в совет директоров компании «Полюс», но догадываюсь, что они получили сигнал о том, что, возможно, в третьем-четвёртом квартале будут у этого эмитента точечные налоговые изъятия. В частности, у тех компаний, которые получали сверхприбыль. В том числе, и «Полюс» (от роста цен на золото). И сделали выбор в пользу отказа от дивидендов. Это послужило триггером для серьёзных продаж акций. Котировки падали на десятки процентов. Тем не менее, Сухой Лог — крупнейшее месторождение золота в России. Компания буквально в течение нескольких лет должна приступить к получению золота. Это значительно улучшит финансовые показатели компании. На долгосрочном периоде месторождение даст достаточно серьёзный импульс для роста котировок акции, но, тем не менее, краткосрочно, это был большой негатив. Но, видимо, из двух зол менеджмент выбрал решение инвестировать в CAPEX, чтобы в будущем, когда цены на золото, может быть, будут выше нынешних, это дало двойной эффект для акционеров.
IF: Акции Ozon выглядят хуже рынка. Эксперты связывают это с проблемами у компании Wildberries. на ваш взгляд, заложенные в котировки риски актуальны? И может быть эти риски актуальны для каких-то других публичных компаний?
Д.Л.: К сожалению, ничего исключать невозможно. Правда, логистические центры Wildberries и Ozon работают по разным принципам. У первой достаточно высококонцентрированные склады. У Ozon они чуть меньших масштабов, и они не такие концентрированные. Поэтому с точки зрения ущерба выбор цели из двух этих компаний был очевиден. Но никто не исключает, что цели могут быть скорректированы.
Облигации
IF: Минфин пока приостановил выпуск новых размещений ОФЗ, но всё же зарегистрировал два новых выпуска на 1,5 трлн рублей. Пока решение министерства поддержало рынки, но его повторный выход на рынок долга может отразится на рынке облигаций, и возможно акций. Какой эффект вы ожидаете?
Д.Л.: Минфин совершенно правильно поступил, поставив на паузу размещения. Он дал возможность рынку успокоиться, прийти в себя, проанализировать всю доступную информацию и с «трезвой головой» оценивать ситуацию.
Но тут важен не сам факт регистрации выпусков, а данные о времени выхода на рынок, и премии к рынку. Она будет давать некие ориентиры по дальнейшему движению ключевой ставки. От неё зависит не только рынок облигаций, но и оценки акций российских компаний. Надо следить за конкретными параметрами этих выпусков.
Экватор года уже пройден, и Минфину нужно пополнять бюджет. Он будет дефицитный, и заимствования на рынке — это один из основных источников финансирования. Минфин выбрал ОФЗ с плавающей ставкой. Этот инструмент рынок любит.
Размер премии к ключевой ставке будет говорить участникам рынка о траектории дальнейших движений ключевой ставки.
IF: Один из самых популярных инфлюенсеров в российском финансовом медиа-пространстве связывал падение индекса Мосбиржи на протяжении 19 недель с нехваткой ликвидности. Видите ли вы сейчас эту нехватку ликвидности?
Д.Л.: Рынок акций вырос, рынок облигаций стабилизировался и начал отрастать. Скорее всего, гипотетический кризис ликвидности, который был, либо ушёл, либо опасения этого кризиса достаточно серьёзно снизились. Признаков текущего или надвигающегося кризиса ликвидности мы пока не наблюдаем.
IF: Крупные банки, в частности «Сбер», говорят об активном оттоке наличных из банков. Это делают и люди, и бизнес (в первую очередь МСП). Может ли это как-то отразится на рынках акций и облигаций?
Д.Л.: На мой взгляд, это два параллельных процесса не связанных между собой. Я думаю, пик оборота наличности, которые мы видим, это пик, который вызван именно действиями физических лиц. В текущих условиях, когда нет возможности привычным способом оплатить товары, услуги на кассе по той простой причине, что нету интернета или там, может быть, даже где-то электричества физически нету, возможно только наличными, и, конечно же, подстёгивает население использовать такой метод. На мой взгляд, никаким образом это не не должно сказываться на рынке акций.
IF: Этот кризис, который, как вы считаете, уже пройден, он решился за счёт выплаты дивидендов либо за счёт чего-то другого?
Д.Л.: На мой взгляд, если этот кризис и был, то он решился благодаря действиям Центрального Банка. Это один из основных участников, который наполняет всю банковскую финансовую систему ликвидностью. И мы видим, что последнее время ставки денежного рынка снижаются. Это говорит о том, что действительно насыщение ликвидностью происходит, и в первую очередь, скорее всего, это произошло за счёт активных действий и Центрального банка, который, возможно, тоже наблюдал этот краткосрочный кризис и мог принять оперативные действия.
IF: Вы отметили, что инвестируется в облигации эмитентов рейтинга А и АА, но не могу не обсудить с вами историю с «Евротрансом». Компания допустила уже с десяток технических дефолтов, а 5 августа «Сбербанк» обратился в суд для окончательного банкротства «Евротранса». Как вы смотрите на рынок высокодоходных облигаций (ВДО)? Есть ли смысл искать там инвестидеи?
Д.Л.: Я к рынку ВДО всегда относился настороженно. В последнее время она удвоилась или даже утроилась. В своё время у меня действительно был небольшой процент облигаций ВДО в портфеле. Но сейчас эта доля равна нулю. Причина — риски. На прошлой неделе мы видели два десятка дефолтов у разных компаний. В первую очередь, из этого сектора.
«Евротранс» — неприятная вишенка на этом торте. К сожалению, нет предпосылок к тому, что что бумаги сегмента ВДО в ближайшее время как-то воспрянут духом, и наоборот, сейчас спред к ключевой ставке расширяется.
Инвесторам, которые сейчас рассматривают идею инвестирования в ВДО, надо с двойной-тройной опаской и скрупулёзностью подходить к анализу отчётности этих компаний.
потому что несмотря на падение ключевой ставки, это длительный и отложенный во времени процесс. Финансовые модели многих компаний, ВДО сейчас подвержены очень большому риску. И, на мой взгляд, сейчас не самый лучший период рассматривать инвестиции в облигации ВДО в свой портфель.
IF: Тридцатая доходность того не стоит…
Д.Л.: Совершенно верно!
IF: Поделитесь историей: вы сами сталкивались с дефолтом по какому-нибудь выпуску из вашего портфеля?
Д.Л.: Да, в моём портфеле было два или три дефолта. И действительно это неприятно, я на себе это ощущал. Но моя стратегия риск-менеджмента всегда базировалась на том, что доля таких инструментов не должна превышать нескольких процентов. Поэтому даже, несмотря на то, что вложения в эти активы обнулились, в целом, портфель не сильно пострадал.
Макроэкономика
IF: Какой уровень ключевой ставки вы прогнозируете к концу 2026 года? И какой ожидаете ставку через год — в середине 2027 года?
Д.Л.: Лично моё ожидание, что к концу года ставка будет 13,5%. Я озвучивал его ещё в начале года. У меня было внутреннее понимание, что рынок слишком оптимистично смотрит на траекторию снижения ставки.
Не сильно она поменяется и спустя полгода. В середине 2027 года, может быть, мы увидим снижение на суммарно на 0,5 или 0,75 процентных пунктов. Многие ждали, что к концу 2027 года ставку опустят до однозначного числа. Сейчас таких прогнозов всё меньше и меньше. Будем следить за геополитической и экономической ситуацией. Это влияет на решение по ключевой ставке.
Ну и плюс возможное давление на председателя Центрального банка. Давление это всё больше и больше. Будем наблюдать как совет директоров ЦБ РФ будет реагировать на такое давление.
IF: Насколько вероятна рецессия в ближайшие два года, на ваш взгляд?
Д.Л.: Мы сейчас уже находимся в ситуации, когда рецессия очень близка. Можно сказать, она вот на пороге. Индикаторы, которые мы отслеживаем, говорят о том, что, по крайней мере, в ближайшие полгода рецессия не ожидается. Будут околонулевые показатели, либо небольшой рост.
Измеряемой процентами рецессии мы с высокой вероятностью в ближайшие два года не увидим.
Я уже отметил, что достаточно много компаний несмотря на сложные условия показывают большую прибыль, выполняют таргеты.
IF: Сейчас в мире существует сразу несколько нарастающих проблем, которые можно воспринимать как предвестник мирового финансового кризиса. Видите ли вы реальный риск того, что он наступит в скором времени?
Д.Л.: Мировые кризисы может предугадывать только Майкл Бьюри, очень известный экономист. Он предсказывает кризисы с завидной регулярностью. Да, действительно, он несколько раз угадывал, но при этом подавляющее большинство случаев кризисы не случались. Будущего никто не знает, а кризисы, как правило, происходят тогда, когда вроде бы всё идёт хорошо, и никто их не ждёт. Но сейчас очень много голосов о том, что мировой долг стремительно растёт. Это беспокоит инвесторов. Многие говорят, что если финансовый кризис случится, то начнётся со стран с самой серьёзной проблемой с госдолгом. Япония и США, пожалуй, первые кандидаты.
Предпосылки к этому, безусловно есть, и российский рынок отреагирует на этот мировой тренд, но не в такой степени, как если бы финансовые потоки были бы свободными. Российский рынок по большей части развивается сам в себе.
Раньше, в момент финансовых кризисов российский рынок существенно падал и превышал падение американского, но сейчас такой сценарий маловероятен. В России практически не осталось иностранных денег, которые бы свободно могли ходить из страны в страну.
IF: Да, но мировой финансовый кризис отразится на финансовых результатах экспортнориентированных компаний: Северсталь, НЛМК, Лукойл, Газпром. Можем ли в таком случае увидеть индекс Мосбиржи у 1 500 пунктов?
Д.Л.: Может быть, но если это произойдёт, то окажется недолгосрочной историей: упали и в течение месяца-двух — отжались. Российская экономика, безусловно, экспортоориентированная. Но мы видим, что с каждым годом эта ориентация всё меньше и меньше, и всё-таки внутренний спрос преобладает.
IF: И в завершении спрошу: если геополитический риск с России исчезнет, то на каких отметках стоит ждать индекс Мосбиржи?
Д.Л.: Много зависит от того, будут ли сняты санкции. Окончание напряжённости не означает автоматическое снятие всех санкций со всех компаний. Важно смотреть на то, какие именно компании получат свободный выход на западные рынки. Если представить максимально оптимистичный сценарий — со всех публичных российских компаний сняли санкции, будут восстановлен SWIFT, иностранный капитал хлынет на российский рынок — то рост на 70-80% мы вполне можем ожидать. Но повторюсь: это прям совсем оптимистичный сценарий.
Скорее всего, если санкции будут сниматься секторально, постепенно, то этот эффект, на мой взгляд, будет растянут во времени на несколько лет. Ожидать прямо взрывного краткосрочного роста на десятки процентов за 2-3 месяца не стоит.
Данное интервью проходит в рамках проекта, по которому InvestFuture берёт интервью у профессиональных участников рынка. Прошлое интервью записано с Дмитрием Сачиным — инвестиционным стратегом «АВИ Кэпитал».