Много аналитиков высказывают свое недовольство ценами на акции в Америке последние пару лет. По всем историческим меркам они высокие. Тем не менее нет недостатка и в тех экспертах, которые объясняют, почему акции сегодня не такое уж и плохое место для инвестиций.
Один из самых заметных в последней группе - Оливье Бланшар (еще недавно главный экономист МВФ). Он и его коллега из Петерсоновского института по вопросам международной экономики Джозеф Ганьон опубликовали блог, в котором утверждают, что американские акции не переоценены, особенно если их сравнивать с ценами десятилетней давности.
Увы, но имеются все основания поставить под сомнение эти выводы. Авторы ссылаются на составленный профессором Йельского университета Робертом Шиллером график, скорректированный с учетом экономического цикла соотношения курса акций к доходу, который усредняет прибыль за десятилетний отрезок времени.
Шиллер подсчитал соотношение вплоть до 1881 г. Средний показатель с того времени составил 16,7 пункта, а текущее соотношение, таким образом, достигает 24 пунктов, что указывает на переоценку акций на 44% по историческим меркам, отмечает британский журнал The Economist.
Однако в блоге Петерсоновского института сравнивается нынешняя стоимость со средним показателем за 60 лет, который составляет 20 пунктов. По мнению Бланшара и Ганьона, изменение методики подсчета, размер налогов, а также воздействие Великой депрессии сделали первоначальные цифры не совсем точными. В этом случае акции переоценены всего на 20%.
Следует также обратить внимание на то, как в блоге проводится подсчет будущей прибыли. Один подход базируется на дивидендах. Авторы полагают, что будущий рост дивидендов составит 2,2%, совпадая с ростом реального ВВП. Но почему реальные дивиденды должны совпадать с ВВП?
Лондонская школа бизнеса располагает статистикой реальных темпов роста дивидендов за достаточно длительный период времени. С 1900 г. американские дивиденды увеличивались на 1,67%, что намного ниже реального роста ВВП (который составлял примерно 3% в год). При этом Америка - нетипичный пример, так как если брать средний показатель темпов роста дивидендов по всем странам, то он будет всего 0,57%.
Почему такая разница? Экономический рост не возникает исключительно на компаниях, акции которых котируются на рынке; не следует забывать о большом количестве быстроразвивающихся компаний, которым еще предстоит выйти на биржу. Исследования показывают, что чистая прибыль в течение длительного времени размывается примерно на 2% в год, до того как она попадает в руки существующих акционеров.
Несмотря на рост обратного выкупа, это все еще происходит из-за бесплатной выдачи акций менеджерам (как мера поощрения). Представим, что на эффект размывания приходится лишь три четверти от того, что было (или на 1,5 пункта меньше от предполагаемого темпа роста ВВП). Даже в этом случае рост будущих дивидендов снизится до 0,7%, что делает акции менее привлекательными, чем думают Бланшар и Ганьон.
Авторы также используют принцип оценки, который базируется на соотношении между показателем доходности и реальной доходностью облигаций. По мнению Клифа Аснесса из AQR, эта модель - плохой ориентир для будущих результатов акций. Принципиальную роль играет курс акций к доходам (p/e ratio). "Долгосрочная прибыль реальных акций остается низкой, когда стартовый курс акций к доходам высокий и наоборот, причем это не зависит от стартовой номинальной процентной ставки", - настаивает Аснесс.
Беспокойство о темпах роста заставило центральные банки удерживать ставку близкой к нулю с 2009 г. Если перспективы будущего роста неважные, то прогнозы будущей прибыли и дивидендов должны быть пересмотрены в сторону понижения. Стоимость акций, другими словами, не должна подниматься только из-за низких ставок.
Япония - наглядный тому пример. Доходность ее государственных облигаций была низкой в течение двух десятилетий. Сделало ли это японские акции хорошим местом для инвестиций, как убеждают Бланшар и Ганьон? Совсем нет.
К середине 1990-х гг. произошел большой сдвиг в относительной стоимости акций и облигаций. Однако за последние 20 лет прибыль по японским облигациям значительно превысила прибыль по акциям. Америка, конечно, не Япония, но ситуация с обвалившимися акциями и снижающейся доходностью облигаций выглядит пугающе знакомой.
