Октябрь для рублевого рынка стартовал на мажорной ноте, и многие участники рынка стали задумываться, как надолго сохранится положительный тренд, отмечает Ольга Стерина, руководитель дирекции анализа долговых инструментов банка "Уралсиб".
"Последние три недели мы наблюдаем почти непрекращающийся рост российской валюты, с середины сентября она укрепилась уже более чем на 7% до 65,5 руб./долл. Между тем в январе доллар стоил порядка 56 руб. и с тех пор стал дороже примерно на 14%. Российская валюта начала ослабевать с апреля, на что имелся целый ряд причин, среди которых основными представляются следующие.
Первая причина – усиление санкционного давления на Россию. Напомним, что в начале апреля были введены ограничительные меры в отношении "РусАла" и затем санкционная риторика только нарастала. Иностранные инвесторы стали избавляться от российских активов, в частности сокращать свои вложения в рублевые госбумаги. Начиная с 2017 г. корреляция между динамикой курса рубля и потоками капитала нерезидентов возросла. Так, при притоке средств иностранных инвесторов в ОФЗ (облигации федерального займа) отмечается укрепление национальной валюты за счет обмена долларов на рубли для покупки госбумаг. При закрытии же позиций в ОФЗ имеет место обратный процесс.
Теперь о второй причине ослабления рубля. Так совпало, что именно в апреле началось глобальное укрепление доллара под влиянием ужесточения денежно-кредитной политики ФРС (повышение базовой ставки и сокращение баланса). На фоне роста долларовых ставок отношение инвесторов к рискованным активам, то есть к активам развивающихся рынков, заметно ухудшилось, что спровоцировало сокращение позиций на ЕМ. Масло в огонь подлило ухудшение макроэкономической ситуации в Турции и Аргентине, которое негативно сказалось на восприятии рынков всех развивающихся стран, хотя фундаментально российская экономика среди них одна из самых сильных благодаря сложившейся конъюнктуре сырьевых рынков.
Наконец, третий фактор, заметно влиявший на курсообразование в нынешнем году, – это покупка Минфином валюты в рамках бюджетного правила. С начала 2018 г. это правило претерпело ряд изменений, в результате объем интервенций вырос практически вдвое и стал чувствительным для валютного рынка. Чем выше поднимались цены на нефть, тем больше поступавших в бюджет нефтегазовых доходов направлялось на приобретение долларов, а чем больше валюты покупал Минфин, тем слабее становился рубль. С начала этого года на покупку валюты с рынка было направлено более 2,1 трлн руб., что почти в 2,5 раза превосходит объем интервенций за весь 2017 г. Соответственно заметно снизилась корреляция между движениями цены на нефть и курса рубля.
С приходом осени положение на российском валютном рынке усугубилось, доллар впервые с марта 2016 г. преодолел отметку 70 руб. В конце августа ЦБ сделал паузу в валютных интервенциях, а затем в середине месяца, после планового заседания ЦБ, было принято решение отменить проведение интервенций на рынке до конца текущего года. Именно решение приостановить интервенции, а не повышение ключевой ставки на 25 б. п., развернуло движение рубля и вернуло ему корреляцию с ценами на нефть. Одновременно несколько наладилась ситуация на других развивающихся рынках. Здесь роль сыграли, в частности, экстренные меры, предпринятые центральным банком Турции, а также выделение помощи Аргентине Международным валютным фондом. Это приостановило выход глобальных инвесторов с развивающихся рынков. На днях цены на нефть впервые с осени 2014 г. протестировали отметку $85 за баррель на фоне угрозы дефицита предложения из-за санкций против Ирана. При том, что рубль теперь больше зависит от нефтяного рынка, он смог укрепиться до значений, отмечавшихся в первой декаде августа, а рублевые цены на нефть обновили исторический максимум на уровне 5 545 руб. за баррель.
Несмотря на то что влияние второго и третьего из перечисленных выше факторов ослабления рубля исчезло или стало менее значительным, рубль не растет теми же темпами, какими ранее падал. Дело в том, что риски расширения санкций никуда не делись. Теперь именно угроза санкций занимает первое место в иерархии причин, влияющих на ценообразование российских активов. Из всего спектра рассматриваемых сейчас Соединенными Штатами мер наибольший удар способны нанести запрет на покупку нового госдолга РФ и ограничения для российских банков на проведение валютных операций.
Отметим, что более вероятным кажется введение санкций в отношении нового госдолга. Как мы уже говорили выше, в апреле иностранные инвесторы стали сокращать свои позиции в ОФЗ и чуть меньше чем за полгода продали госбумаг почти на полтриллиона рублей. До апрельских продаж нерезидентам принадлежала почти треть объема ОФЗ в обращении. Сейчас эта доля упала примерно до четверти рынка, тем не менее она по-прежнему существенна и составляет порядка 1,9 трлн руб. Недавно стало известно, что Конгресс США может из-за каникул не успеть утвердить новые санкции до ноябрьских выборов. Это совсем не означает, что санкционные риски снизились, наоборот, неопределенность только возросла, тема санкций останется ключевой для российского рынка как минимум на ближайшие несколько месяцев. Отметим, политические и санкционные риски крайне трудно спрогнозировать или оценить количественно, тем более что в моменты паники участники рынка часто действуют иррационально.
И все же недавно ЦБ РФ продемонстрировал нам свою готовность действовать, в том числе действовать превентивно, как это было в случае с повышением ключевой ставки. У российского регулятора достаточно резервов для поддержания стабильности финансовой системы. Вдобавок при текущей конъюнктуре нефтяного рынка Россия может позволить себе существенно сократить заимствования через ОФЗ. Последствия валютного шока 2014–2015 гг. стали наглядной иллюстрацией ошибочности мнения, что слабый рубль является благом для российской экономики. Да, дешевая валюта поддерживает экспортно ориентированные отрасли, однако при этом разгоняет инфляцию и бьет по внутреннему спросу, роль которого как одного из локомотивов экономического роста очень высока. Если наиболее жестких санкций удастся избежать, то рубль имеет все шансы продолжить расти. К тому же приближается сезонный период сильного платежного баланса, а нефть остается дорогой".
