Macy’s — одна из крупнейших и старейших сетей розничной торговли в США. В магазинах представлен широкий ассортимент товаров, а флагманский гипермаркет находится в самом центре Манхэттена. В списке Fortune 500 компания занимает 120 строчку.
История Macy's
Компания была основана в 1858 году. Бывший мореплаватель Роуленд Хасси Мейси открыл галантерейный магазинчик в Нью-Йорке и в первый день заработал целых 11 баксов, что эквивалентно $347 в 2020 году. Не так уж и плохо.
Компания развивалась стремительно. Мейси расширял торговые площади, скупая соседние здания. При нем впервые появилось такое понятие, как “Window Shopping” - когда товары выставляются на витрине и прохожие их видят с улицы.
После смерти основателя компания перешла в руки семьи Штраусов. Под их руководством сеть магазинов начала выбираться за пределы Нью-Йорка, а в самом городе был открыт знаменитый торговый центр на Herald Square.
Весь 20 век дела у компании шли прекрасно. Macys проводила парады в честь Дня Благодарения, устраивала различные фестивали и целые салютные шоу. Сеть магазинов разрослась до невероятных размеров
Проблемы начались в середине 80-х. Менеджмент в попытках совершить поглощение другого ритейлера набрал огромные долги. Попытки оказались неуспешными, а экономический кризис и как следствие резкое сокращение потребления подкосило компанию.
В 1994 году произошло слияние предбанкротной Macy’s и сети под названием Federated Department Stores, которая включала в себя многие сильные бренды, в том числе Bloomingdale's .
В 2007 году Federated изменила свое название на Macy’s, предварительно поглотив еще несколько ритейлеров.
Суть бизнеса
Сегодня компания ведет свою деятельность под тремя брендами: Macy’s, Bloomingdale's и Bluemercury
Главным брендом является, как ни странно Macy’s. На 552 магазинах компании красуется логотип в виде красной звезды. Кстати, красная армия тут не причем, просто основатель компании в начале своей карьеры рассекал волны на китобойном судне, и полярная звезда стала его ориентиром не только в океане, но и по жизни.
Флагманский магазин Macy’s расположен на знаменитой Herald Square, в самом центре Манхэттена. Это огромное здание площадью 230,000 m2 по праву считается самым большим универмагом в США и одним из крупнейших универмагов в мире.
Что продается в сети магазинов Macy’s? В первую очередь, женская и мужская одежда от различных брендов, аксессуары, косметика, товары для детей и предметы интерьера. В общем, это очень широкая линейка товаров, и аналогию можно провести с нашими ЦУМом или ГУМом.
Второй бренд Bloomingdale's позиционируется как более премиальный сегмент. Набор товаров там схожий, а по количеству магазинов сеть гораздо меньше - всего 34 точки.
И третий бренд Bluemercury полностью сфокусирован на косметике. Под этим именем у компании функционирует 171 магазин.
Таким образом, по итогам второго квартала на балансе компании числится более 700 торговых точек, разбросанных по всем Соединенным Штатам:
Рис. 1 Кол-во магазинов
Кстати, это число из года в год сокращается. Многие магазины были нерентабельны и до пандемии, а с приходом ковида, сами понимаете, наступил полный мрак.
По категориям товаров выручка делится следующим образом. Львиную долю всех денег приносит женская одежда, аксессуары, обувь и косметика - $14,9 млрд. по итогам 2019 года.
Чуть больше 5 с половиной миллиардов поступает от мужских и детских товаров и остаток - 4 млрд. приносят товары для дома:
Рис. 2 Выручка по категориям товаров
Сразу хочется отметить, что ритейл - сегмент крайне низкомаржинальный. Наценка в гипермаркетах небольшая и при 24,5 млрд. выручки за 2019 год валовая прибыль составила всего 9,3 млрд.
Вычитаем отсюда расходы на персонал и прочие хозяйственные расходы, и остается меньше миллиарда операционной прибыли. В общем, это вам не Facebook с операционной маржой больше 30%
С другой стороны Macy’s не такой уж закостенелый ритейлер. У компании есть онлайн-магазин, продажи которого во втором квартале выросли на 53% по отношению к аналогичному кварталу 19 года и составили 54% всех сопоставимых продаж.
То есть сейчас больше половины всех продаж компания осуществляет через интернет магазин, вот правда заслуга это не менеджмента, а ковида, который подкосил физические продажи.
Давайте перейдем к финансам и посмотрим, как компания себя проявила в этот непростой период.
Финансы
Уже до пандемии выручка и прибыль Macy’s “стабильно” стагнировали, а режим самоизоляции привел к существенному падению и чистым убыткам два квартала подряд.
За первое полугодие компания заработала $6,6 млрд. против $11 млрд. годом ранее, а чистый убыток составил $4 млрд. против прибыли $223 млн. в 19 году.:
Рис. 3 Выручка и прибыль за 5 лет
Однако, если обратиться к истории, мы увидим, что во время мирового финансового кризиса 2008-2009 гг ситуация была аналогичная, но компания сумела восстановиться:
Рис. 4 выручка и прибыль за 20 лет
Одна из главных проблем ритейлера в текущей ситуации - низкая маржинальность.
Из-за сильного падения выручки (на 44,5% в первом и 34,9% во втором кварталах) EBITDA и чистая рентабельность ушли в отрицательное значение, что неудивительно ведь среднее за 4 года значение чистой рентабельности составляет всего 3,75%:
Рис. 5 Чистая рентабельность за пять лет
Любой бизнес который работает с такой низкой рентабельностью, находится на грани провала. Даже незначительное снижение выручки на 10%-15% способно отправить такую компанию в убыточную территорию.
Если мы посмотри на маржинальность EBITDA компании, исключив из расчетов налоги, амортизацию, и прочие неденежные операции операции, учитываемые при расчете чистой прибыли, то мы увидим сильную зависимость маржинальности компании от сезонности:
Рис. 6 Рентабельность по ебитда за 5 лет
Традиционно, 4-й квартал у компании сильный, а после окончания праздников - идет спад вплоть до следующих рождественских распродаж. Учитывая этот фактор, остается надеятся, что за счет наступающих рождественских праздников компания сможет продемонстрировать инвесторам “ударный” квартал.
Теперь давайте посмотри на финансовое положение Macy’s и попробуем оценить вероятность банкротства ритейлера.
Сразу можно сказать, что финансовое состояние ужасное:
Общий долг составляет $8,66 млрд, а наличные и эквиваленты на счетах компании - всего $1,4 млрд.
Таким образом, кэш покрывает долг всего на 16% - это слишком мало для существенного снижения долга, но достаточно для его обслуживания.
Вопреки распространенному мнению среди частных инвесторов, что компания набрала столь огромные долги в период карантина, это не совсем так. Видим, что чистый долг вырос с $3,77 до $7,17 млрд еще в 1 квартале 2019 г. В период пандемии чистый долг тоже подрос, но всего на $470 млн.:
Рис. 7 долговая нагрузка и Net Debt/ EBITDA за 10 лет
Компанию спасает то, что большая часть долга - это долгосрочные обязательства, которые не нужно погашать немедленно и требуют только выплаты процентов по ним. Размер краткосрочного долга с погашением в ближайшие 12 мес. составляет всего $539 млн.
В итоге, чистый долг составляет $7,26 млрд, и да, эта сумма огромна. До пандемии компания ежегодно генерировала $500 млн. - $1,5 млрд. чистой прибыли, а в среднем за 4 года - $966 млн в год.
Соответственно, даже после восстановления доходов, этот долг будет более 7 годовых прибылей. Это много даже для американского рынка с нулевыми % ставками. Однако, сейчас запас наличности позволяет Macy’s выплачивать купоны по бондам.
Возможно ли банкротство Macys? Пока что компания имеет небольшой запас ликвидности и небольшие краткосрочные долговые обязательства, а наступающий, традиционно сильный 4-й квартал должен поддержать финансовое состояние ритейлера.
Это нам позволяет думать, что все-таки банкротства не произойдет, но совсем отметать этот вариант не стоит.
В случае негативного сценария акционеры Macys не получат от продажи активов ни цента - всё уйдет кредиторам. Это связано с тем, что размер собственного капитала у компании ничтожен, а то, что представляет реальную ценность - товары на полках и складах, оцененные в $3,58 млрд, будут сбрасываться не по балансовой стоимости, а с существенным дисконтом.
По итогам 2 кв. 2020 размер общих активов компании составляет $17,6 млрд, а общие обязательства - $15,3 млрд. Соответственно отношение капитала к активам - всего 13%:
Рис. 8 Динамика активов компании за 5 лет
Шорт - интерес
Следует отметить, что что в данный момент 40,39% всего Free Float компании проданы без покрытия - то есть, находятся в шорте:
Рис. 9 Кол-во шортов в акциях компании
При этом, 76,48% акций Macy's находятся в собственности институциональных инвесторов:
Рис. 10 Институционалы владельцы компании
Теперь вопрос: позволят крупные акулы Уолл-Стрит обогатиться Робингуд - спекулянтам на шорте их собственности? В этом есть большие сомнения. Скорее наоборот - снимут последние штаны с шорт-селлеров на первой же позитивной новости.
Стоит Macys сейчас откровенно дешево. Об этом свидетельствуют Мультипликаторы Forward Р/Е (11х ) и P/FCF (6,37х), при средней оценке сектора 10,2х.
По EV/Revenue Macy’s оценивается аналогично конкурентам. Валовая маржинальность, покрытие долгов наличными на счетах - у всех компаний почти идентичные:
Рис. 11 Мультипликаторы
Сектор
С точки зрения общей конъюнктуры рынка хочется отметить следующее
Сектор ритейла в США испытывает в последние годы серьезные проблемы. К 2025 году могут закрыться 30 тысяч магазинов розничной торговли и исчезнуть 500 тысяч рабочих мест. При этом развитие электронной коммерции не компенсирует разрушение традиционных магазинов:
Рис. 12 Кол-во магазинов, продающих товары не первой необходимости
Растущая склонность покупателей заказывать товары онлайн оказывает негативное воздействие на посещаемость ТРЦ и офлайн - магазинов. Численность сотрудников в последних сократилась сильнее всего (на 24,5%):
Рис. 13 Динамика рабочих мест
Эксперты Euler Hermes обратили внимание на рост неплатежеспособности крупных ритейлеров после 2015 года. Сумма их долговых обязательств превысила $45 млрд.
Изучив отчетность 127 американских ритейлеров, аналитики обнаружили, что один из каждых 10 публичных ритейлеров обанкротился после 2008 г. А у 41% сократилась норма прибыли, особенно в сегментах универсальных магазинов, дискаунтеров и магазинов одежды:
Рис. 14 Банкротства
Подведем итоги
Считаю, что в краткосрочной ситуации акции Macy's могут компенсировать часть потерь: традиционно сильный 4-й квартал создаст позитив для роста акций компании, а нереально огромное количество шорт-селлеров могут спровоцировать массовый шорт-сквиз, на котором “застрявшие” инвестора могут выйти из акций компании.
Но в среднесрочной перспективе судьба Macy's представляется очень четко: продажа активов с целью сокращения долгов и постепенная стагнация, по аналогии с некогда лидером умершей отрасли фотопленок Кодак.
