Период бурного восстановительного роста в глобальной экономике, похоже, подходит к концу, а на финансовых рынках возникает множество противоречивых факторов, которые нервируют инвесторов. К чему приведет tapering в США? На какие рынки и классы активов сейчас стоит делать ставку? Как быть с китайскими акциями? На эти и другие вопросы, волнующие участников рынка, ответили наши эксперты в ходе открытой дискуссии.
Какие факторы будут влиять на настроения участников рынка?
Александр Кудрин Главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам АТОН Ни для кого не секрет, что внимание финансового сообщества сейчас во многом сосредоточено на том, что в ближайшее время будет делать ФРС США. Точнее, в какой форме и когда. К разочарованию многих инвесторов, на симпозиуме в Джексон-Холл глава ФРС никакой конкретики не дал и заявил только о том, что он тоже рассматривает возможность сворачивания программы количественного смягчения уже в этом году.
Но важно посмотреть, на какие факторы опирается ФРС при планировании своих действий. Напомним, что в прошлом году на аналогичном симпозиуме регулятор указал два критерия, при которых можно переходить к ужесточению денежно-кредитной политики.
Превышение инфляцией определенного уровня, среднего за пять или десять лет (рынок не знает точно, т.к. ФРС никакой точной индикации не давала). Действительно, инфляция остается на повышенном уровне, и даже средние показатели уже приблизились к тем ориентирам, при которых можно говорить об ужесточении политики.
Полная занятость в экономике: безработица в США снижается, и есть основания полагать, что с приходом осени процесс пойдет еще быстрее. В пользу этого говорит и рекордно высокое число открытых вакансий. Думаю, именно за показателями рынка труда ФРС и будет следить наиболее внимательно при принятии решений.
«Рынок недвижимости США очевидно перегрет»
Скорее всего, октябрь-ноябрь станет периодом, когда мы увидим индикацию ФРС относительно того, что конкретно и когда они будут выкупать. Если говорить о том, где именно можно ожидать наиболее существенного шага от Федрезерва, то, конечно, наши взоры обращаются к рынку недвижимости.
Очевидно, что этот рынок перегрет. Так что если говорить о сворачивании программы, первыми целями станут закладные, так называемые MBS (англ. Mortgage-Backed Securities). На данный момент американский регулятор выкупает в месяц порядка $40 млрд. При этом, напомню, в ФРС есть ротация голосующих членов, и в 2022 году в их числе будет гораздо больше «ястребов», поэтому есть большие шансы на то, что полностью программа выкупа активов будет свернута именно в 2022 году. Возможно, это произойдет даже раньше, чем конец года, но, конечно, будет зависеть от текущих рыночных и экономических условий.
«Уровень ликвидности зашкаливает»
Я бы хотел обратить ваше внимание на то, что есть еще один государственный орган, который напрямую воздействует на рынки – Минфин США.
Общий уровень ликвидности в американской системе зашкаливает, особенно если смотреть на операции обратного РЕПО. Если говорить об источниках избыточной ликвидности, то, как это ни парадоксально, одним из поставщиков сейчас выступает именно американский Минфин. Но, скорее всего, к 1 октября, к началу нового финансового года в США, проблема с лимитом по американскому госдолгу будет решена, и Минфин вновь выйдет на рынок заимствований. Здесь целесообразно посмотреть на планы Минфина по консолидации кэша на своем счету: к концу года он хочет иметь на своих счетах порядка $800 млрд, при том что сейчас на этом счету около $300 млрд. То есть за последний квартал Минфин хочет в чистом виде забрать с рынка примерно $0,5 трлн.
Это очень существенный объем, который может сильно повлиять на ликвидность на рынке и привести рынок в положение, в котором он будет довольно чувствителен к изменению макроэкономических факторов. Есть все основания полагать, что рынок будет волатильным. А если говорить конкретно о процентных ставках или доходностях US Treasuries, то доходность по длинным бумагам будет, скорее всего, расти.
«Бурный восстановительный рост постепенно подходит к концу»
Если мы обратим внимание, как вообще развивается ситуация в мире, то здесь звучат первые звоночки к тому, что экономический рост замедляется, а точнее, тот бурный восстановительный рост, который сформировался в глобальной экономике после падения 2020 года, постепенно подходит к концу. Здесь опережающим индикатором может выступать китайская экономика, которая раньше других стран вышла из ограничений, связанных с коронавирусом: если посмотреть на показатели PMI Китая, то они заметно снижаются. В США тенденция менее явная, но она может усилиться в ближайшие месяцы, и тогда можно ожидать корректировки политики ФРС. Но здесь, конечно, возможны варианты. Не исключена просто более длительная пауза между сворачиванием программы QE и повышением процентных ставок.
Так или иначе, мы видим много противоречивых и противоположных по своему действию факторов. На этом фоне я думаю, что IV квартал и осень в целом будут гораздо более волатильными, и это может нервировать инвесторов.
Алексей Каминский Ведущий стратег по глобальным рынкам акций АТОН До симпозиума в Джексон-Холл казалось, что вот-вот сейчас, чуть ли не на самом мероприятии или, в крайнем случае, в сентябре, ФРС (устами председателя Джерома Пауэлла) объявит о том, что договорились начать сворачивать программу. Однако после отчета по рынку труда, который, мягко говоря, всех шокировал, объявление откладывается на ноябрь-декабрь, а реальное сокращение начнется уже в 2022 году. Но суть даже не в том, когда именно они начнут, а в том, что на горизонте года они свернут ее в ноль. Дополнительная ликвидность перестанет поступать в систему, однако это не стоит путать с ужесточением: это еще не изъятие денег из системы, не повышение ставок, а просто сокращение ежемесячного «допинга».
Как это может повлиять на различные классы активов?
Алексей Каминский Ведущий стратег по глобальным рынкам акций АТОН Исторически у нас был всего один эпизод подобного сокращения – в 2013 году, и этот период – с момента объявления до начала фактического сокращения – получил название «taper tantrum». По-английски это что-то вроде паники: рынки задвигались, народ испугался. Такой опыт ФРС не понравился, поэтому сейчас она крайне осторожна в своей коммуникации, чтобы избежать сюрпризов.
Тогда, в мае 2013 года, после выступления Бена Бернанке в Конгрессе рынок акций в течение месяца ушел в коррекцию. S&P 500 где-то на горизонте месяца потерял около 6%, индекс MSCI World – около 9%. Затем акции продолжили рост, и в целом это было объяснимо: экономика растущая, у нее все хорошо.
На валютном рынке доллар США пошел на снижение, потеряв около 3,4% с момента объявления и до момента начала сокращения. В целом это совпадает с моим личным взглядом на доллар: я жду его ослабления. Но гораздо более интересно повели себя валюты G-10, которые против доллара прилично выросли, в особенности британский фунт (+8%), швейцарский франк (+6,8%), евро (+5,4%). Валюты развивающихся рынков довольно сильно упали, но я не уверен, что сейчас мы увидим что-то подобное: за исключением, пожалуй, рубля, они уже довольно сильно просели относительно доллара.
Гораздо более интересной была ситуация в бондах: доходность 10-летних US Treasuries за этот период практически удвоилась (с 1,6% в апреле 2013 года до 3% за несколько месяцев). С января 2014 года, после начала фактического сокращения, доходность снова начала снижаться.
- Еще один важный, особенно для России, класс активов – Commodities: они прошли этот период относительно спокойно, не особо выросли и не особо упали (за исключением золота), но все же вели себя довольно волатильно. На текущем уровне я думаю, что на золото надо смотреть с точки зрения того, где его продать, выйти и постоять в стороне, посмотреть, что будет дальше.
Евгений Малыхин Руководитель инвестиционного департамента УК «Атон-менеджмент» Если посмотреть на процесс сворачивания покупок ФРС, есть ощущение, что опыт 2013 года может не повториться в точности. Тогда акции развитых стран чувствовали себя хорошо, а акции развивающихся рынков и акции сырьевых компаний выглядели не очень хорошо.
В этом году мы видим очень значительное движение по российским индексам: доходность индекса РТС выросла на 21,4% (с начала года по 31 августа), в то время как доходность индекса MSCI Emerging markets за это же время выросла на 1,3%.
На наш взгляд, это происходит по двум причинам.
Товарный рынок вступил в многолетний структурный «бычий» тренд. С середины 2008 по весну 2020 года рынки падали. Когда рынок начинает падать, у вас, кроме всего прочего, фьючерсы начинают торговаться в бэквордации. Поэтому люди перестают вкладываться в добычу, инвестировать в какие-то проекты. Но тут случился ковид, а потом началось мощное стимулирование экономики, и оказалось, что когда вы начинаете стимулировать экономику, требуются различные товары: металлы и т.д.
Эпоха угля постепенно отходит на второй план, заменить угольную генерацию пока может лишь газовая. Как следствие, спрос на газ растет. В целом мы видим очень серьезную нехватку инвестиций в производство Commodities, с одной стороны, ESG-ограничения, с другой стороны, и мощные инфраструктурные стимулы. Этот процесс очень инертный: чтобы цены на товары начали снижаться, их должны начать добывать все больше и больше, а для этого люди должны проинвестировать. Для чего, в свою очередь, цены должны еще вырасти.
Геополитическая напряженность спадает, мы видим постепенную нормализацию отношений с США: из ужасных они становятся просто плохими.
Наши топ-пики на российском рынке
Евгений Малыхин Руководитель инвестиционного департамента УК «Атон-менеджмент» Акции газового сектора. Мы все видели, что происходит с ценами на газ в Европе. Все аналитики закладывают в свои прогнозы на 2021-2022 год цену на уровне $250-270, сейчас она составляет $700, такого не было никогда. Нормализуется в дальнейшем цена или нет? Думаю, что на $700 закладываться не стоит, но и вряд ли она придет к отметке в $200. Мне кажется, структурно газ будет стоить дороже.
В этом секторе наши топ-пики – «Газпром» и «Новатэк». «Газпром» становится гораздо более эффективной компанией, щедро делится дивидендами. «Новатэк» – флагман будущего: мы видим его попытки войти в водородную энергетику, аммиак, и в целом успешную реализацию проектов.
Банки и финансовый сектор. Если экономика будет расти (а мы думаем, что будет), то нет ничего проще, чем покупать банки. Тут нам нравятся все компании: Сбербанк, ВТБ, TCS, Московская биржа.
Компании малой и средней капитализации, индекс которых начал в последнее время существенно опережать индекс голубых фишек. Мы видим, что рынок растет вширь, приходят новые игроки, растет торговая активность и ликвидность в именах акций midcap (средней капитализации).
Отмечу еще один важный момент: все индексные провайдеры постепенно сокращают максимальную долю на одного эмитента. ЦБ РФ уменьшает долю одного эмитента каждые полгода на 1% в наших открытых ПИФах. Соответственно, к 1 января 2023 года ее доведут до 10%. Это заставляет крупных институциональных инвесторов обращать больше внимания на акции малой и средней капитализации, уходить из «тяжелых» бумаг. ЦБ по сути выталкивает людей на широкий рынок, побуждает идти в менее ликвидные имена и истории. Кажется, что это начало новой тенденции.
Будет ли Китай экспортировать кризис во внешний мир?
Александр Кудрин Главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам АТОН Даже если мы говорим о замедлении экономического роста, мы предполагаем, что Китай будет расти быстрее, чем многие другие страны. И поэтому Китай, конечно, выглядит довольно привлекательной и интересной историей, вопрос только в том, как ее обыгрывать.
Если посмотреть на те источники роста, которые китайское правительство закладывает на ближайшие годы, то это, безусловно, внутренний рынок. Для того чтобы стимулировать спрос, нужно, чтобы экономическое благосостояние в стране было распределено более равномерно, и, вероятно, этим правительство и займется в ближайшее время.
Алексей Каминский Ведущий стратег по глобальным рынкам акций АТОН То, что задумал сейчас китайский регулятор, кажется каким-то хаотичным «наездом» на отрасль. На самом деле, может быть, они плохо пояснили свои действия, или рынки как-то не так это восприняли, но Китай в своем стиле реализовывает долгосрочную политику под названием «всеобщее процветание». За названием стоит стратегическая цель упорядочивания бизнес-уклада в сторону более стабильного государства с социальной точки зрения, в том числе, чтобы не было большого расслоения.
По большому счету, они делят всю свою экономику на три группы отраслей: стратегически важную для долгосрочного развития (тут все, что касается технологий, 5G, чистой энергии и т.д.); интернет-компании; компании социальной значимости (образование, жилая недвижимость). И если первую отрасль могут всячески поддерживать, то две другие будут жестко контролировать.
Если же абстрагироваться от деления на секторы, по прогнозам JP Morgan, рост ВВП Китая замедляется (до 0% в III квартале), но уже в IV квартале он составит 7,8%. Так что с Китаем все в порядке, у него свой цикл. С точки зрения risk/award Китай представляется одним из самых привлекательных профилей в плане акций.
Какой риск того, что инфляция в США выйдет из-под контроля и ФРС будет вынуждена повышать ставку?
Александр Кудрин Главный стратег по макроэкономике и долговым рынкам АТОН Повышение ставки практически неизбежно, но это дело не ближайшей перспективы. Если вы посмотрите на подход ФРС к регулированию, то увидите, что регулятор чувствует себя гораздо комфортнее, когда подготовлен к возможной рецессии. То есть когда ставка в положительной области, нет программы выкупа активов, и можно стимулировать экономику традиционными методами. Скорее всего, для того чтобы эти ресурсы получить, ФРС и свернет программу количественного смягчения и повысит в какой-то момент ставку.
Что касается риска выхода инфляции из-под контроля, он существует, но есть довольно большие шансы, что инфляция останется на повышенном уровне более продолжительное время, чем это ожидалось. Но это не совсем бесконтрольный процесс, скорее всего, на горизонте года-полтора она вернется на более комфортные для американского регулятора уровни.
