Инвесторы обратили внимание, что с начала 2019 г. стала усиливаться тенденция к опережающему росту акций крупных компаний - «голубых фишек» и замедлению динамики бумаг «второго эшелона». Разберемся в причинах данного процесса.
Фундаментальные предпосылки
Фондовые индексы акций малой и средней капитализации являются опережающими индикаторами движения широких индексов ценных бумаг. И это не удивительно.
Цикличность экономического развития предусматривает опережающий рост развивающихся компаний над развитыми при общем подъеме в экономике.
И наоборот, стагнация деловой активности в мире или отдельно взятой стране вызывает в первую очередь сокращение бизнеса небольших хозяйствующих субъектов.
Крупным компаниям за счет «эффекта масштаба» достаточно сложно добиваться высоких показателей развития из года в год. Темы роста операционных и финансовых результатов деятельности у «состоявшихся компаний», как правило, находятся на стабильном уровне, не сильно превышающем их средневзвешенную стоимость капитала.
На этапе своего развития небольшие компании как правило отличаются высокой долей заемного капитала в структуре баланса. Этот факт позволяет им воспользоваться подходящей конъюнктурой рынка и за счет «эффекта финансового рычага» показывать впечатляющие результаты свой финансово-хозяйственной деятельности.
Ожидания замедления мировой экономики приводят к тому, что развитые компании, обладая существенными резервами, испытывают на себе меньшее давление долгового рынка и обладают большими возможностей пережить «тяжелые времена».
Описанные выше тенденции подтверждает и взгляд на страны от международных рейтинговых агентств при их отнесении к «развитым» и «развивающимся» экономикам.
Так, рейтинговое агентство Fitch отмечает, что развивающимся странам (emerging markets) в ближайшие два года грозит больше понижений рейтингов, чем повышений, ввиду ослабления темпов глобального экономического роста, а также вероятного укрепления доллара США.
В общем виде чувствительность факторов внутренней и внешней среды проявляется в больше степени у развивающихся субъектов.
Ценные бумаги компаний испытывают на себе влияние различных драйверов их ценообразования. Масштаб компании напрямую влияет на ликвидность ее долевых и долговых финансовых инструментов. А ликвидность ценной бумаги характеризует риски, присущие при инвестировании в нее.
Таким образом мы сейчас наблюдаем процесс избегания вложения денежных средств в акции компаний средней и малой капитализации. Основные потоки ликвидности направляются в крупные компании, вызывая все больший рост их курсовой стоимости. Такие тенденции отмечаются и в исследованиях TradingAnalysis.com, Strategic Wealth Partners и других.
Мы имеем парадоксальную ситуацию, когда высокий риск развивающихся компаний с низкой и средней капитализацией не обеспечивает повышенную доходность от вложения в них денежных средств. Показатели риска инвестиций остаются на обоснованно высоком уровне, а доходности акций существенно отстают от общерыночных тенденций.
Крупнейшие эмитенты продолжают пользоваться повышенным спросом, обеспечивая себе подъем котировок к новым историческим максимума цен, а компании малой и средней капитализации остаются обделенными вниманием инвесторов.
Strategic Wealth Partners в лице президента Марка Тэппера подтверждает общий сентимент по компаниям средней и малой капитализации. «Мы бы предпочли иметь акции с большой капитализацией – компании с хорошим сильным балансом, свободным денежным потоком и низким уровнем долга. Компании малой капитализации отличаются высокой долговой нагрузкой и не «выживут», когда экономика разворачивается вниз», – резюмировал М. Тэппер.
Проведем расчет показателей риска и доходности для фондовых рынков России и США в разрезе крупнейших эмитентов и компаний 2-го эшелона и покажем, что тенденции, когда «крупные становятся еще крупнее», а более мелкие «игроки» отстают от них, лишь усиливаются.
Для анализа выбраны рынки акций «голубых фишек» и компаний средней и малой капитализации России и США.
В России такие компании представлены индексами МосБиржи (рисунок 1) «голубых фишек полной доходности» и «средней и малой капитализации полной доходности» (2-ой эшелон).
В США были выбраны индексы S&P 500 TR (total return) и индекс компаний малой капитализации Russel 2000 TR (рисунок 2).
Данные индексы учитывают не только динамику бумаг, в них входящих, но и дивидендные доходы по акциям, поэтому и носят в названии «полную доходность» (total return). Учет дивидендов позволяет с еще большей силой продемонстрировать процесс расхождения развитых и развивающихся компаний.
Для выявления тенденций в оцениваемых показателях были проанализированы 3 периода времени: 5 лет (долгосрочная динамика), 3 года (среднесрочная) и 1 год (краткосрочная).
Характеристика показателей риска подробно была описана нами в исследовании о рисках мировых фондовых рынков.
В общем для целей текущего исследования используются коэффициенты чувствительности индексов (β), силы взаимосвязи (R), волатильности (σ) и относительные показатели риск-доходности (σ / I) фондовых рынков.
В России
В таблице 1 представлены результаты расчетов по российским индексам.
На протяжении последних 5 лет мы наблюдаем снижение чувствительности (бета коэффициента) акций второго эшелона к тенденциям, присущих акциям крупнейших российских компаний.
Если до конца 2017 г. можно было наблюдать опережающий рост котировок акций компаний средней и малой капитализации, то с начала 2018 г. спред доходностей сужается, а корреляция устремляется в область максимальных значений (0,96). Интерес к голубым фишкам остается на прежнем высоком уровне, а второй эшелон больше не показывает опережающей динамики, свойственной данному сектору.
Потоки капитала в первую очередь идут в ликвидные фишки, а компании средней и малой капитализации прирастают лишь по остаточному принципу. Фронтального захода в акции второго эшелона не наблюдается, лишь отдельные корпоративные истории двигают котировки той или иной компании.
По соотношению риска и доходности индекс второго эшелона стал сопоставим с параметрами рискованности инвестиций в акции крупнейших российских эмитентов. Доходности от вложения в голубые фишки кратно превышают рентабельность от инвестиций в акции компаний средней и малой капитализации.
В США
В таблице 2 представлены результаты расчетов по американским индексам.
На американском фондовом рынке тенденция расхождения в индексах крупных компаний и малой капитализации не имела столь ярко выраженной окраски на протяжении долгого времени. Причиной тому являлись высокая ликвидность финансового рынка США, когда капиталы равномерно распределялись среди различных групп активов пропорционально присущему им риску.
Однако особенностью последнего года стал опережающий рост индекса S&P 500 над динамикой Russel 2000. Мы видим, что коэффициент взаимосвязи (корреляция) снижается с максимальных значений, близких к 1 до 0,72 в 2019 г. Однонаправленность по-прежнему устойчива, однако сила взаимосвязи падает.
Доходность инвестиций в акции средних и небольших компаний существенно отстает от той нормы прибыли на капитал, которую показывают американские «голубые фишки».
На основе показателя риск-доходность можно сделать вывод о серьезном снижении интереса ко второму эшелону.
Выводы
1. Наблюдается четкая тенденция к снижению доходностей инвестиций в акции второго эшелона. Данная особенность проявляется как на развитых рынка (DM), к которым относится США, так и на развивающихся (EM), в том числе российском рынке акций. Хотя природа таких изменений отлична, можно констатировать снижение спроса на акции средней и малой капитализации.
2. Риск инвестиций в российские малокапитализированные компании ниже риска компаний с большой капитализацией, что приводит к недооцененности индекса «средней и малой капитализации» по шкале риск-доходность.
3. Для развитых рынков параметры риска отличаются несущественно. На фоне глобального роста риска развитых фондовых рынков и снижения зависимости развивающихся стран от общемировых тенденций, доходности от вложения в компании малой капитализации США несут в себе повышенные риски инвестиций. Покупательный спрос на данный сегмент американского рынка ценных бумаг не достаточен.
Таким образом, при прочих равных риски инвестиций в акции средней и малой капитализации превышают ожидаемую участниками рынка норму прибыли на капитал. Данная тенденция не может продолжаться слишком долго, с течением времени инвесторы обратят свое внимание и на акции второго эшелона. Цикличность экономического развития со временем обеспечит таким компаниям рост инвестиционной привлекательности их акций.
БКС Брокер
