Привлекательность покупки валютных обязательств Jaguar Land Rover (JLR) в евро и британском фунте против долларовых
- Текущий спред между выпусками в евро с погашением в 2024 г. и аналогичными выпусками в долларах составляет −86 б.п. Исторический спред между обязательствами JLR в евро в долларах составлял −220 б.п. в течение последних двух лет. Традиционно доходность в евро существенно ниже, чем в долларах, в связи с тем, что у ЕЦБ отрицательная ставка (-0,4%), тогда как долларовая ставка ФРС составляет 2,5%. Так, например, купон по еврооблигациям Jaguar Land Rover в евро с погашением в 2024 г. составляет 2,2% против 5,75% с аналогичным погашением в долларах
- Таким образом, при выпуске с погашением в 2024 г. и купоном 2,2% мы оцениваем потенциал сужения спреда в 129 б.п. Это, в свою очередь, подразумевает потенциал роста цены на 5,7%, до 93,5%, и снижение доходности до 3,75%
- Также привлекательны для покупки выпуски в британских фунтах с погашением в 2023 г. и с купоном 3,875% против аналогичного выпуска в долларах с купоном 5,75%. Спред для выпуска в фунтах еще шире, чем в евро, и составляет −122 б.п., что указывает на потенциал снижения доходности в фунтах на 160 б.п., до 5,2%, и рост цены на 5,6%, до 95,5%
Наши рекомендации:
Спред между доходностью бондов JLR в евро и долларах
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Предыстория и оценка привлекательности
- По данным на 2018 г., Tata занимает 21 место в мире по объему производства автомобилей после SAIC Motor. Если считать с начала года, компания занимает 18 место в мире: 215 тыс. автомобилей, доля рынка — чуть больше 1%
- В феврале 2019 г. Tata Motors сообщила о рекордном убытке за 2018 г. в размере £3 млрд. Плохая отчетность заставила группу сократить 4,5 тыс. сотрудников, что даст возможность сэкономить £2,5 млрд. Цены в евро на облигации Tata Motors с ноября 2018 г. упали на 25 п.п., до 76%, а доходность в евро выросла на 400 б.п., до 8%, что привело к сужению спреда между облигациями в евро и в долларах до +150 б.п. На данный момент спред сузился и вернулся к негативному значению, но существенно не дотягивает до справедливого уровня. Примечательно, что доходность облигаций в долларах по большей части восстановилась до ноябрьских уровней в отличие от евро
- Если исходить из максимальной цены JLR в евро и в британских фунтах за 12 месяцев, то потенциал роста цены составляет более 10%
- Мы считаем, что доходность в евро по умолчанию должна быть ниже (как обычно и бывает), исходя из спреда между кривой заимствований в евро и в долларах
- По нашим оценкам доходность в евро — максимальная среди аналогов. Она составляет 100 б.п., что соответствует уровню эмитентов с рейтингом на одну ступень выше ВВ-
Автомобильный рынок в Китае восстанавливается после провального начала года
- После публикации отчетности Jaguar Land Rover (JLR) за первый квартал 2019 г., которая показала рост скорректированной чистой прибыли до $152 млн благодаря росту продаж в США и Великобритании, а также выходу новых моделей появилась надежда на восстановление
- Дополнительный интерес к JLR подогревают свежие комментарии CFO Tata Motors (материнская компания JLR). Он заявил, что продажи JLR в Китае могут вернуться к росту уже в следующем квартале, и Tata Motors не планирует продавать своего дочернего автопроизводителя и готова и дальше его поддерживать
- В марте общий объем продаж автомобилей в Китае взлетел на 70% м/м, до 2,3 млн единиц, после рекордного падения в феврале, когда показатель обновил минимум с июня 2011 г. Продажи подскочили и в еврозоне, на 52%, хотя глобально они продолжают падать — в марте они сократились на 12% м/м, до 6,2 млн. На долю Китая и еврозоны приходятся 43% всех продаж JLR. Судя по наблюдаемой сейчас динамике, можно утверждать, что худший период для JLR завершился в конце прошлого года
Кредитная привлекательность JLR
- На текущий момент у JLR в обращении находятся 10 выпусков на общую сумму $4,6 млрд. Половина из них — в долларах, остальные — в евро и фунтах
- Для нас актуальны лишь два выпуска со средней дюрацией (менее семи лет) против аналогичных выпусков в долларах. Последние заметно восстановились после просадки в конце года из-за рекордного убытка в истории компании в размере £3,1 млрд, который, в свою очередь, вызвал рекордный убыток всей группы Tata Motors. В 2008 г., во время кризиса, Tata Motors полностью выкупила компанию у Ford Motor. До американского концерна крупнейшим автопроизводителем Великобритании владел BMW
- На JLR приходится существенная доля консолидированной выручки Tata Motors
- Суммарный объем заимствований JLR с учетом кредитных линий составляет $5,7 млрд, из них $2,5 млрд можно рефинансировать/возобновить.
- Следовательно, суммарный чистый долг JLR на конец 2018 г. составил всего $813 млн, соотношение чистый долг/EBITDA составляет менее 1х, что указывает на высокую кредитную надежность
Коэффициент чистый долг/EBITDA
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Позитивные триггеры
- Низкий коэффициент чистый долг/EBITDA
