Пандемия стала ключевым событием для всего мира в этом году, а карантинные ограничения — причиной беспрецедентного падения глобальной экономики. Возвращение к докризисным значениям может занять несколько лет, и на этом пути предстоит решить много проблем. Одной из основных, по всей видимости, станет долговая.
Решение властей ограничить экономическую активность для борьбы с пандемией COVID-19 потребовало от них и следующего шага, а именно монетарного и фискального стимулирования. Последнее в совокупности с сокращением доходов бюджетов обусловило рост долговой нагрузки в относительном выражении. Так, по оценкам МВФ, отношение госдолга к ВВП в развитых странах по итогам этого года увеличится со 104% до 124%, в развивающихся — с 52% до 61%.
При этом эти две группы государств сталкиваются с разными проблемами. Если для первых привлечение финансирования происходит под минимальную (в некоторых случаях даже отрицательную) процентную ставку, то для большинства из второй категории стоимость заимствований является достаточно существенной. Для развитых стран рост долговой нагрузки, которая во многих случаях превышает годовой размер ВВП, делает проблематичным выход из режима околонулевых процентных ставок, которые стали реальностью в 2020 году для всех крупных финансовых рынков. В случае увеличения их уровня стоимость обслуживания долга будет постепенно возрастать, что может стать проблемой для бюджетов. В этих условиях выход процентных ставок в сколько-нибудь значимую положительную область может затянуться на годы. Но в этом случае будет ограничено пространство для маневра у монетарных властей.
Как будет решена эта головоломка — пока сказать сложно. Тем более, что перспективы ускорения инфляции, которая могла бы «съесть» избыточный объем долга, не выглядят очевидными. Не исключено, конечно, что общая толерантность к размеру долга возрастет (как это, например, произошло в Японии в 90-е годы прошлого века), но даже в этом случае такая конструкция выглядит несбалансированной.
Общая долговая нагрузка развивающихся рынков выросла до более скромных уровней, однако в этой категории проблемы носят другой характер. Привлекаемый долг относительно дорог в номинальном выражении, и расходы на его обслуживание придется нести не в отдаленном будущем, а уже сейчас. Положение многих государств усугубляется расширением дефицита по счету текущих операций из-за падения цен на сырьевые товары и сокращения их потребления, снижения туристического потока, уменьшения трудовой миграции и т.д. Инициатива G20 об отсрочке процентных платежей по двусторонним кредитам (которая недавно была продлена на 2021 год) и предоставление МВФ экстренного финансирования позволили решить проблему ликвидности, но кредитоспособность многих суверенных заемщиков сильно пострадала. Многим странам было бы правильно переходить к бюджетной консолидации, но не факт, что экономическая реальность позволит сделать это в следующем году.
В этих условиях значительно возрастает зависимость стран от внешнего финансирования. Безусловно, в условиях нулевых процентных ставок можно прогнозировать более значительный приток средств международных инвесторов на развивающиеся рынки (по оценкам IIF, приток средств на долговые рынки категории EM в ноябре превысил $36 млрд, что стало лучшим месячным показателем с 2011 года), что, в принципе, может стать решением проблемы. Однако, если по каким-либо причинам этот сценарий не реализуется, потребность в реструктуризации заметно возрастет.
Еще одним вариантом решения проблемы может стать привлечение займов от китайских кредиторов, роль которых на развивающихся рынках в последние годы заметно выросла (эта опция эффективна для стран с относительно небольшим номинальным размером дефицита). До некоторой степени они уже стали альтернативой международным финансовым институтам и, скорее всего, эта трансформация продолжится. Но даже в этом случае правительствам придется вести непростые переговоры, а инвесторам в их долговые бумаги сильно нервничать.
В корпоративном секторе в 2020 году заметно повысилась доля дефолтов. По оценкам Moody’s, в глобальном масштабе она составляет 6,4%, против среднего 4,1% за последние годы. При этом агентство полагает, что рост этого показателя может продолжиться в первом полугодии 2021 года. Аналогичную картину показывает и индекс банкротств в США, рассчитываемый Bloomberg — его значение сейчас почти в три раза превышает уровень начала года. Однако в обоих случаях показатели в разы уступают наблюдавшимся в 2008-2009 гг. максимумам, несмотря на то, что глубина экономического спада сейчас больше. До определенной степени это можно объяснить значительными вливаниями ликвидности со стороны регуляторов, что позволило удержаться на плаву даже откровенно слабым заемщикам.
В чуть более отдаленной перспективе ситуация выглядит тревожной. Нынешний кризис уже привел к структурным изменения в экономике, и вполне может так сложиться, что многие компании (крупные и мелкие) так и не смогут восстановить свои позиции даже после преодоления проблемы COVID-19. В этом случае уровень банкротств/дефолтов может оказаться в обозримой перспективе выше средних значений.
Не стоит забывать, что в результате мощного ралли на долговом рынке в последние восемь месяцев кредитные премии существенно сократились и во многих случаях уже не оправдывают принимаемый инвесторами на себя риск. В этих условиях можно ожидать, что облигационные инвесторы начнут искать счастья в других активах, аллоцируя [распределяя дефицитные ресурсы так, чтобы их получение было наиболее эффективным. — Forbes] в их пользу все больший объем ресурсов. Это может затруднить процесс рефинансирования для слабых заемщиков. К тому же постепенное завершение стимулирующей монетарной политики в среднесрочной перспективе должно сделать заимствования для них более дорогими в целом, что также осложнит их обслуживание.
Наконец, на уровне домохозяйств ситуация также не выглядит оптимистичной. Рост уровня безработицы в мире и сокращение доходов населения создают предпосылки как для увеличения спроса на заемные ресурсы, так и для повышения доли плохих кредитов. По счастью, банковская система подошла к нынешнему кризису в хорошей форме. Последовательные действия регуляторов с 2008 года заставили ее пересмотреть общий подход к риску и накопить достаточный объем капитала, что позволяет проходить нынешний кризис без особых проблем. Тем не менее, потенциальное увеличение плохих долгов у населения может стать причиной роста социальных проблем, что не может не тревожить власти. Нельзя исключать, что купировать эту проблему придется за счет государственных ресурсов.
Глобальная экономика, неожиданно оказавшаяся в состоянии кризиса в 2020 году, начинает новый цикл. Хочется верить в то, что накопленные долговые проблемы будут успешно решены и не станут препятствием для ее роста.
