Результаты En+ за полугодие не стали сюрпризом, поскольку ранее уже отчитался ее ключевой актив RusAl, поэтому акции холдинга практически не отреагировали на релиз. Более 80% выручки En+ формируется на рынке металлов, и ее показатели сильно коррелируют с метриками RusAl.
Снижение цены на алюминий, сокращение объемов глинозема привело к падению выручки, рентабельности EBITDA и прибыли En+. На энергетический сегмент приходится лишь 16% ее выручки, и на общий результат продажи в этом сегменте влияют слабо.
На данный момент с учетом повышенных краткосрочных рисков на рынке алюминия мы считаем обоснованными прогнозы по чистой прибыли RusAl на 2019 и 2020 годы на уровне $1,38 млрд и $1,7 млрд соответственно. С учетом этого ориентир по чистой прибыли En+ на 2020 год составляет порядка 80,1 млрд руб. Это значит, что до конца первого полугодия следующего года у обыкновенных акций En+ недостаточно драйверов роста.
Ключевой вопрос для инвесторов компании — это ее долг. Чистый долг составил 11,338 млрд (4,7х EBITDA), то есть холдинг продолжает оставаться одним из самых закредитованных эмитентов с российскими активами. Снижение цены на алюминий на $200 за тонну может поставить алюминиевый бизнес на грань рентабельности. Пока цена на этот металл держится в диапазоне $1750– 1850 за тонну, но выход вниз из этого коридора может стать поводом для новой коррекции в бумагах En+. В такой ситуации их поддерживает только наличие в собственности холдинга акций RusAl, которые значительно недооценены по мультипликаторам в сравнении с аналогами, хотя и подвержены рискам с учетом текущей нестабильности на рынке алюминия. Мы оцениваем обыкновенные акции En+ «хуже рынка».
