Можно ли предсказать дефолт компании: «Дядя Денёр»

Открываем цикл постов с разбором кейсов дефолтных компаний.

Дядя Дёнер, сеть шаурменных из Новосибирска, вышла на рынок облигаций в мае 2018 года. А в прошлом году объявила дефолт.

Все мы сильны задним умом, но всё-таки: можно ли было предвидеть дефолт Дяди Дёнера заранее?

Наш ответ — однозначно да.

Давайте посмотрим, как развивалась ситуация.

Первый выпуск облигаций: Дядя Дёнер-БО-П01

Начнём с анализа первого выпуска Дядя Дёнер-БО-П01. У него были следующие характеристики:

• объем 60 млн рублей;

• номинал 50 000 рублей;

• срок погашения июль 2021 года;

• ставка купона 14%, на 6,75% выше ключевой;

• амортизация номинала 1,151%; 

• платежи: ежемесячно;

• поручительство трех неизвестных компаний.

Премия к ключевой ставке 6,75%, а с учетом амортизации 7,9%.

На что мог опереться инвестор при анализе компании? 

Кредитного рейтинга у компании не было, что само по себе плохо. Оставалось только открыть неаудированную отчетность по РСБУ за 2017 год. Но даже по ней было видно, что компания зашла на рынок облигаций в предкризисном состоянии: 

• коэффициент быстрой ликвидности 0,1, при норме 1 и выше;

• отрицательная динамика прибыли: чистая прибыль упала на 9% по сравнению с 2016 годом, операционная — на 64%;

• рентабельность по валовой прибыли 46%, по чистой — 9%: не самые плохие показатели;

• рентабельность собственного капитала (ROE) 19%, а вот инвестиционного капитала (ROIC) — всего 3,7%. 

А ещё должен был насторожить показатель долговой нагрузки Net Debt/EBIT 3,5. Это далеко не самый большой уровень долга среди эмитентов облигаций, но было видно, что обслуживание долга даётся компании тяжело. Например, сумма процентов к уплате вдвое превысила операционную прибыль, из которой они и платятся.

Наконец, в отчетности по РСБУ за 2017 год подозрительно пусты строки об уплаченном налоге. 

Второй выпуск облигаций: Дядя Дёнер-БО-П02

Спустя 2 года, в марте 2020, Дядя Дёнер разместила второй выпуск облигаций Дядя Дёнер-БО-П02:

• объем 50 млн рублей;

• номинал 10 000 рублей;

• срок погашения — апрель 2023 года;

• ставка купона 13,5%, на 7,5% выше ключевой;

• амортизация номинала 1,11%;

• платежи: ежемесячно.

Премия к ключевой ставке 7,5%, с учетом амортизации 8,6%.

Тут необычно вот что: обычно дебютный выпуск облигаций стоит компании дороже, чем последующие, поскольку она доплачивает премию за отсутствие репутации. У Дяди Дёнера ситуация обратная: объем по второму выпуску оказался меньше, а премия за риск выше. 

К моменту второго выпуска в распоряжении инвесторов была аудированная отчетность за 2018 год. Однако картина в ней знакомая:

• коэффициент быстрой ликвидности 0,2;

• операционная прибыль компании меньше, чем сумма процентов к уплате;

• снижение выручки;

• рентабельность собственного капитала, ROIC, всё на таком же низком уровне 3,8%;

• рентабельность инвестиционного капитала, ROE, сильно упала: с 19% до 12%. 

Нормальными были лишь рентабельность по прибыли и уровень долговой нагрузки.

Как видим, в отчётности за 2019 всё те же самые проблемы.

2020 год: первые признаки дефолта

3 апреля 2020 года, всего через месяц после второго выпуска, в ленте новостей появилось сообщение: “владельцы облигаций могут требовать досрочного погашения”.

Повод — соотношение операционной прибыли и процентов к уплате опустилось ниже 120%. Но ведь это далеко не сенсация: у компании ещё несколько лет назад были проблемы с долгами. Похоже, инвесторы до последнего надеялись увидеть улучшения в отчетности за 2019 год.

2021 год: присвоение рейтинга и дефолт

Что нового в отчётности за 2020 год? Да почти ничего:

• чистая прибыль упала на 9%;

• ROE 9%, ROIC 10%.

Правда, компании удалось улучшить показатели ликвидности, и на фоне всеобщего кризиса отчетность Дяди Дёнера выглядела не так уж и плохо. 

В феврале 2021-го эмитент получает рейтинг BB(RU) от Национального рейтингового агентства. 

А всего через пару месяцев, 7 мая 2021 года, происходит первый технический дефолт.

Чему нас учит эта история?

В первую очередь — тому, что дефолт произошёл не на ровном месте. Было множество звоночков, на которые опытный инвестор мог бы обратить внимание.

1. Негативная динамика ключевых показателей компании: выручка, операционная прибыль, чистая прибыль.

2. Низкие уровни рентабельности капитала — ROE, ROIC. Они оказались гораздо важнее, чем значения рентабельности прибыли. 

3. Хотя уровень долговой нагрузки не зашкаливал, однако компания с ней не справлялась. Это показывало соотношение операционной прибыли и процентов к уплате.

4. Постоянные проблемы с ликвидностью: коэффициент быстрой ликвидности на уровне 0,1-0,4 при норме 1 и выше.

5. Отсутствие сумм уплаченных налогов дало о себе знать. Незадолго до дефолта компания подверглась серьезной налоговой проверке, которая выяснила, что налоги все эти годы недоплачивались. Это тоже ударило по платёжеспособности компании. 

6. Дебютировал эмитент уже в слабом состоянии и даже не предоставил аудиторское заключение по своей отчетности.  

7. Второй выпуск стоил эмитенту дороже первого. 

Итак, будем держать глаза открытыми: это поможет нам избежать многих сомнительных вложений.

Аналитик Людмила Рокотянская, редактор Никита Марычев.

InvestFuture.ru

Оцените материал: