Первая половина 2012 года будет сопровождаться высокой турбулентностью на фондовых рынках. Экономика Еврозоны готова погрузиться в рецессию в будущем году, что признают прогнозы ЕЦБ и ОЭСР, предусматривающие падение ВВП в рамках 0,2-0,4%. Не исключена и вероятность низкого роста экономики США, что также будет давить на фондовые индексы. В 1-е шесть месяцев 2012 года негативный новостной фон будет сопровождать дальнейшее решение долговых проблем в Европе, в том числе создание единого фискального центра. Обострится ситуация в банковском секторе Еврозоны, на рекапитализацию которого требуется 115 млрд евро. Подавляющее большинство кредитных учреждений не сможет самостоятельно найти необходимые средства, что приведет к появлению новых акционеров, в том числе госструктур.
Позитивным фактором является восстановление американского банковского сектора, квартальные прибыли которого находятся вблизи докризисных максимумов. Устойчивость финансового сегмента США сейчас достаточно высока: объемы денежных средств и депозитов находятся на исторических максимумах, а объем кредитов, напротив, упал до исторических минимумов. (Подробнее о ситуации в США, Европе можно прочитать в соответствующих разделах). В 2012 году из валют мы отдаем предпочтение доллару США против евро. Из рисковых активов рекомендуем высоконадежные облигации, депозиты и акции с хорошей дивидендной доходностью.
Мы предполагаем 2 наиболее вероятных сценария развития макроэкономических событий в 2012 году: базовый и негативный.
Сценарий базовый: Мягкая рецессия в Еврозоне с последующим восстановлением
Полемика в ЕС позволяет сделать выводы о том, что Германия и Франция (крупнейшие экономики Еврозоны) ратуют за сохранение зоны евро в ее нынешнем виде. В этом случае, Берлин и Париж будут продвигать идею единой фискальной политики и вероятно, утвердят ее в том или ином виде уже к маю 2012 года. Дело в том, что пик погашений греческих долгов приходится на 1-й квартал 2012 года (около 22 млрд евро), итальянских – в феврале – апреле (около 141 млрд). Странам будет достаточно непросто рефинансироваться без участия МВФ и ЕЦБ, позиции которых завязаны на мнения Германии и Франции, поэтому для получения финансовой помощи они могут поддержать вертикальную фискальную интеграцию.
В базовом сценарии экономика Еврозоны входит в мягкую рецессию, падение на 0,2-0,4% ВВП, и начинает свой рост в 2013 году. Замедление европейской экономики затронет и российскую через снижение объемов потребления энергоносителей. По нашим ожиданиям, цена за баррель Brent может скорректироваться до $85-90.
Сценарий негативный: Распад Еврозоны
В случае выхода стран из состава Еврозоны (из числа проблемных экономик), это вызовет сверхвысокую инфляцию вновь введенных валют. В свою очередь, следующим этапом станут дефолты по кредитам в евро со стороны внутренних заемщиков, схлопывание кредитования, а значит значительное замедление экономического роста. В этом случае не исключена и мягкая рецессия в России из-за падения цен на энергоносители, а также мирового спроса на них. В этом случае прогноз цен за баррель Brent на 2012 год составляет $60-70 (по аналогии с 2009 годом).
Стратегия по базовому сценарию
Реализация базового сценария предполагает продолжение давления на курс евро в 2012 году и продолжающееся бегство от рисковых активов в 1-м полугодии. В этом случае имеет смысл держать до 90% средств в наиболее надежных государственных и корпоративных облигациях, депозитах. Оставшиеся 10% средств можно направить на скупку акций, предлагающих интересную дивидендную доходность, в 1-м квартале 2012 года (список бумаг приведен ниже). Кроме того, с учетом высокой волатильности на рынках стоит ожидать роста цен на золото и платину, как защитных активов, поэтому можно диверсифицировать портфель, купив соответствующие фьючерсы.
Дивидендные бумаги:
· Сургут (привилегированные акции)
Компания выплачивает дивиденды 17 лет подряд, последние 3 года на привилегированные акции приходится 7,1% от чистой прибыли. Прогноз по чистой прибыли на 2011 год составляет 220-240 млрд рублей, что соответствует выплате на 1 «преф» в размере 1,9-2,1 рубля, текущая дивидендная доходность 11,9% - 13,1%. (Драйверы роста прибыли: продажа MOL и укрепление доллара к рублю). Ожидаемая отсечка: начало мая.
· Башнефть (привилегированные акции)
Компания регулярно выплачивает дивиденды, однако по итогам 9 месяцев 2011 года средства выведены не были. Прогноз свободных денежных потоков к полугодию 2012 года составляет $1,9 млрд, таким образом ожидаемые дивидендные выплаты составляют $1-1,5 млрд или 146-219 рублей на акцию («обычку» или «преф»). Это подразумевает текущую дивидендную доходность по привилегированным бумагам в 12,8% - 19%. Ожидаемая дата отсечки: середина мая.
· Татнефть (привилегированные акции)
Компания регулярно направляет на дивиденды до 30% чистой прибыли. Прогноз по чистой прибыли на 2011 год по US GAAP составляет 59-60 млрд рублей. Ориентировочный прогноз дивидендных выплат на «обычку» и «преф» составляет 8 рубля, что дает 8,9%-ную текущую доходность по привилегированным бумагам. Ожидаемая дата отсечки: начало мая.
· Мечел (привилегированные акции)
Мечел согласно закрепленной в уставе дивидендной политике ежегодно выплачивает 20% от чистой прибыли по МСФО по привилегированным акциям. Ожидаемая прибыль компании за 2011 год составляет $680 млн, что дает выплаты на один «преф» в размере 28,2 рубля и текущую дивидендную доходность в 13,3%. Ожидаемая дата отсечки: середина мая.
Прим.
1. Среди нефтяных компаний неплохие дивиденды предлагает ТНК-ВР, однако минусом является тот факт, что структура уже выплатила промежуточные дивиденды за 1-е полугодие 2011 года.
2. Ожидаемая дивидендная доходность акций МТС составляет около 5-5,3% (выплаты 9,5 – 10,2 рублей на бумагу), что ниже доходности по депозитам.
Стратегия по негативному сценарию
Распад Еврозоны, на мой взгляд, приведет к значительно более серьезной рецессии в регионе, нежели ожидаемое снижение на 0,2-0,4%. Это вызовет масштабное бегство капитала из акций и корпоративных облигаций по всему миру. На этом фоне локально вырастет евро, однако укрепление скорее всего будет недолгим. В этом случае лучше ориентироваться на долларовые евробонды, долларовые же депозиты, а также денежные средства. Последние можно использовать, чтобы открыть длинные позиции в акциях после масштабной просадки при повторении сценария аналогичного 2008 году, когда фондовые индексы уходят ниже 800 пунктов по ММВБ. «Лонги» стоит открывать в первую очередь в голубых фишках, акциях Сбербанка, Роснефти и ЛУКойла, далее ритейлеры (как наиболее защищенные от падения экономики) Магнит.
Приложения:
Китай: поддержание темпов экономического роста
В 2011 году Китай направлял основные силы денежно-кредитной политики на ограничение роста потребительских цен: нормы резервирования повышались 6 раз, ставка рефинансирования – трижды. В итоге инфляция по итогам 2011 года замедлилась до 5%, а в 2012 году дальнейшее снижение может ограничить ее динамику 3,3-3,5% годовых. Кроме того, с учетом необходимости стимулирования внутреннего спроса (из-за падения потребления в Европе), а также поддержания темпов экономического роста (мы ожидаем рост экономики КНР в 2012 году на 8%, промпроизводства – на 12%), Пекин, скорее всего, продолжит смягчение денежно-кредитной политики. Полагаем, что возможное ослабление норм резервирования с текущих 21% проявится уже в 1-м квартале 2012 года. Таким образом, мы сохраняем положительный взгляд на инвестиции как в Азиатско-Тихоокеанский регион в целом, так и в частности, в Китай, как в локомотив экономического роста стран АТР.
Взгляд на банковский сектор США:
В США компании и банки запасаются кэшем и активно привлекают депозиты. В абсолютном выражении денежные средства на счетах банков и корпораций составляют около $2,9 трлн, что равняется почти 20% странового ВВП. До кризиса объем денежных средств у банков и корпораций составлял $0,8-0,9 трлн (то есть втрое меньше). Очевидно, на опасениях возможной рецессии банковский и корпоративный сектора американской экономики создают дополнительный запас прочности, наращивая денежную позицию.
Финансовые институты постарались максимально снизить риски на ожиданиях замедления мировой экономики и потому в первую очередь запаслись кэшем, привлекли рекордные объемы депозитов и снизили кредитный портфель. На текущий момент (как и кварталом ранее) банки располагают $1,32 трлн денежных средств (9,5% от всех активов системы), что является абсолютным максимумом, объем вкладов превысил $10 трлн, также достигнув беспрецедентной величины. Кредитный портфель составляет всего 53,1% от активов, то есть находится на минимуме за предлагаемую FDIC историю наблюдений с 1984 года. Так что на случай негативного развития событий ресурсная база американских банков укомплектована, средства на операционную деятельность под рукой.
Финансовая система зоны евро, проблемы с достаточностью капитала 1-го уровня:
Банковской системе Еврозоны необходимо привлечь 115 млрд евро в капитал 1-го уровня до 1 июля 2012 года, чтобы выполнить требования регуляторов по достаточности капитала в 9%. Подробный план, как именно банки выйдут на нужный уровень Tier 1 Capital, они должны представить уже к 20 января. Капитал 1-го уровня формируется, напомню, из акционерного капитала (только обыкновенные акции) и накопленных резервов (нераспределенная прибыль и прибыль текущего года). Исходя из этого, выставленные требования из рассмотренных банков PIIGS (без учета греческих кредитных учреждений) за счет собственной прибыли способен выполнить лишь 1 из 12 банков.
Проблемы с капиталом есть и у крупных банков ФРГ - Commerzbank, Norddeutsche Landesbank и Landesbank Hessen-Thuringen. Таким образом, мы ожидаем изменение структуры собственников ряда финансовых институтов Еврозоны – в акционерном капитале появятся госструктуры или иностранные инвесторы.
Резюме: Поскольку мы ожидаем, что в 1-м и 2-м кварталах 2012 года рынки акций ждет высокая волатильность, то формируем свой портфель в высоконадежных субфедеральных облигациях и корпоративных бондах с дюрацией не более 1,5 года. В случае реализации негативного сценария мы закроем убыток от просадок по «телу» долговых бумаг купонными выплатами. Если же ситуация пойдет по базовому сценарию, это позволит заработать от 8 до 9% годовых с учетом высоких макроэкономических рисков. Ввиду того, что европейская валюта будет находиться под давлением в ближайшие месяцы, мы рекомендуем избегать вложений в нее в пользу долларов США.
РФ: Депозиты, кредиты, валюта
Правительство РФ и ЦБ определило задачу по снижению инфляции в 2012 году до 5-6% с менее чем 7% в 2011 году (данные Банка России). С учетом реализации данного сценария мы не ожидаем ужесточения денежно-кредитной политики в рамках базового сценария. Напротив, регулятор может пойти на понижение ставки рефинансирования с текущих 8% до 7,75%, чтобы поддержать экономический рост. В случае реализации негативного сценария ЦБ не пойдет на ослабление денежно-кредитной политики, вероятнее всего, регулятор инициирует ее последовательное ужесточение.
В рамках и базового и негативного сценариев в 1-м полугодии 2012 года банки с высокой вероятностью продолжат борьбу за вклады, что приведет к росту процентных ставок по депозитам. Динамика последних 6 месяцев, как известно, показывает постоянное увеличение денежных средств на балансе банковской системы РФ на 13% с 737 млрд до 835 млрд рублей. С учетом того, что объем вкладов также достаточно динамично прирастает (+6,3% до 10,9 трлн за минувшие 7 месяцев), создается впечатление, что кредитные учреждения готовятся к возможному дефициту ликвидности и ухудшению ситуации на финансовых рынках. Эта тенденция, вероятно, продолжится и в первые два квартала 2012 года, пока сохраняется неопределенность в экономике ЕС и США, а также политические риски в РФ, связанные с выборами президента страны.
В июле-декабре 2012 года у банков будет достаточно информации, чтобы оценить ход развития российской и мировой экономик, а также уровень политических рисков. При базовом сценарии мы ожидаем снижения ставок по депозитам, при негативном – их сохранения.
Темпы кредитования, которое уверенно прирастает в целом по банковской системе с апреля по декабрь (кредитный портфель увеличился на 16% до 26,8 трлн рублей), будут постепенно замедляться. Вслед за ростом ставок по вкладам в 1-м полугодии банки поднимут стоимость заимствования по выдаваемым ссудам вслед за ростом ставок по депозитам, что естественным образом ограничит спрос на заемные средства. Мы полагаем, что это поспособствует большей популярности заимствований с помощью облигационных займов (как было в 2009 году).
Ожидаемая «мягкая» рецессия в Еврозоне в будущем году, слабость банковской системы зоны евро, которой требуется оперативная докапитализация, нестабильность рынков суверенного долга стран Альянса будут создавать серьезное давление на единую европейскую валюту. Мы не исключаем, что пара евро-доллар в 2012 году опустится до уровня 1,2-1,25 с текущих отметок, потому рекомендуем воздержаться от покупок и сбережений в евро. Доллар США будет колебаться в диапазоне 30,5 – 33,5 рубля.
