Управление инвестициями – это процесс управления рисками для целей возможного получения дохода. Риск – объективно существующая неопределенность - существует независимо от отношения (понимания) инвестора. Неподготовленный инвестор проходит три стадии отношения к риску: игнорировать, избегать, управлять. Для эффективного управления риском необходимо соизмерять существующие риски с возможностью инвестора их принять. Большинство инвесторов знакомы с рыночным и кредитным рисками и принимают меры по управлению ими. Расширение номенклатуры инструментов, доступных квалифицированному инвестору, подвергает его и другим рискам (валютному, риску ликвидности, движения процентных ставок) и требует внедрения на практике адекватных подходов к управлению ими.
Инвестиции: риск и доходность
Безрисковой доходности недостаточно, чтобы достичь целей большинства инвесторов. Фондовый рынок предоставляет спектр различных инструментов, из которых каждый инвестор выбирает оптимальный для себя портфель. В зависимости от принципа, по которому инвестор выбирает активы для размещения, можно говорить о фундаментальных инвестициях, спекуляциях, арбитраже и хедже. И при любом выбранном инвестором подходе управление инвестициями представляет собой процесс принятия контролируемых рисков с целью получения дохода.
Инвестиционный процесс всегда начинается с анализа профиля риска инвестора, состоящего из определения инвестиционного горизонта, цели инвестирования и терпимости инвестора к рискам.
Инвестиционным горизонтом считается период времени, в течение которого инвестиционные цели предположительно останутся неизменными. Чем длиннее инвестиционный горизонт, тем более рискованные вложения допустимы. К примеру, требования ежегодной положительной переоценки портфелей пенсионных фондов ограничивают инвестиционный горизонт этих портфелей до года, хотя по другим параметрам это более «длинные» деньги. В то же время включение в инвестиционный портфель такого инструмента, как акции, целесообразно на инвестиционном горизонте от года (желательно длиннее) из-за сильной волатильности. Поэтому аллокация в акции в таких портфелях ограничена сильнее, чем при заключении договоров на более длительный срок.
Для определения профиля риска следует понимать потребность клиента в ликвидности, предстоящие оттоки или выплаты дохода по портфелю – их размер и периодичность, и, если на данный момент такой необходимости не существует, возможность ее появления. Отсутствие значительных выплат в ближайшие сроки повышает толерантность инвесторов к риску. Институциональные инвесторы со сложной структурой выплат и поступлений (например, страховые компании) проводят тщательный анализ активов и пассивов на постоянной основе (Asset and Liability Management, ALM).
Законодательство также служит фактором формирования профиля риска для некоторых групп инвесторов. К примеру, существуют жесткие параметры структуры инвестиционного портфеля пенсионных резервов и накоплений, которые определяют максимальные доли инвестиций в разные классы активов и отдельные инструменты. Однако некоторые законодательные критерии для институциональных инвесторов недостаточно четкие. В частности, отсутствие правового определения понятия «сохранность» в рамках доверительного управления приводит к различным трактовкам и, как следствие, к разному восприятию терпимости НПФ к рискам. Означает ли это нежелательность отрицательного результата при переоценке активов по итогам года? Или однозначное неприятие убытков? Возможно ли перенести временное падение стоимости портфеля в конце года, если есть гарантия сохранности капитала на более длинном горизонте?
Для определения отношения к риску любому инвестору полезно ответить на следующие вопросы. Какую реакцию (последствия) вызовет неожиданное снижение стоимости портфеля на 5, 10, 15% и более? Может быть, будет принято решение: «Я инвестирую надолго и принимаю переоценку портфеля, ввиду волатильности рынка», либо это вызовет дискомфорт, так как волатильность портфеля крайне нежелательна. Какое определение риска больше подходит для вашего портфеля - недостижение целевого уровня дохода, падение реальной стоимости средств, вследствие инфляции, или резкого движения рынка? Ответы на эти вопросы помогут выбрать правильную инвестиционную стратегию. Будет ли эта стратегия ставить целью сохранность капитала, или заключаться в инвестиционном доходе, защите от инфляции, небольшом инвестиционном доходе в совокупности с ростом активов или же, в первую очередь, интересует рост активов.
Управление инвестициями – роль вашего управляющего
Специалист по инвестициям (фондовому рынку) может и должен участвовать во всех этапах инвестиционного процесса. В зависимости от квалификации внутренних кадров на каждом этапе участником может быть штатный сотрудник квалифицированного инвестора или сотрудник управляющей компании (УК).
А. Установите цели и сформулируйте ограничения/риски.
По нашему мнению, формулированию инвестиционных целей не уделяется достаточно внимания. Зачастую больше времени уходит на согласование форм отчетности и ставок вознаграждения, нежели на стратегию управления, т.е. обсуждение профиля рисков и ожидаемой доходности.
Важный вклад управляющего на стадии формулировки целей – соизмерение желаний клиента с реально доступными на рынке возможностями. Нередкой является ситуация, когда требования клиента по риску инвестиций сформулированы, управляющий вынужден сообщить, что достижимая в таких условиях доходность не удовлетворяет требованиям клиента. Намного эффективнее вести такой трудный разговор «на берегу» до начала управления, чем обсуждать post factum по итогам года.
Б. Донесите до управляющих.
Зафиксируйте свои цели в договоре. Инвестиционная декларация, бенчмарк и структура вознаграждения – вот три содержательных параметра, которые фиксируют цели инвестора и обеспечивают совпадение интересов управляющего и клиента.
В. Контролируйте исполнение.
Спецдепозитарий и другие контролирующие органы проверяют только соблюдение лимитов и выполнение общих правил размещения. Регулярный анализ результата, выявление расхождений между заявленной и реализуемой стратегиями, соответствие размещения инвестиционным целям может контролировать только сам фонд.
Часто инвестор узнает о наличии риска и/или своем отношении к этому риску post factum. Например, при значительном движении рынка или специфическом кредитном событии, инвестор впоследствии, основываясь на этом негативном опыте, пытается скорректировать свою стратегию, причем в не самое удачное время, либо увеличивая риск после значительного роста рынка, либо снижая риск после падения рынка. Корректировка стратегии на протяжении инвестиционного цикла портфеля в соответствии с меняющимся профилем риска или экономическими реалиями – важная часть инвестиционного процесса. Однако очень важно определить профиль риска инвестора как можно более точно в самом начале инвестиционного процесса. И эта роль, как и внесение последующих корректировок, в первую очередь, ложится на самого инвестора.
Управление рисками и доходностью
На первый взгляд с формированием ожиданий доходности ситуация лучше, чем с управлением рисками. Клиенты живо интересуются исторической доходностью «портфеля НПФ», сравнивают различные УК по «просадке» и другим историческим параметрам. Редко клиенты делают попытку по существу разобраться в предоставленных данных: выяснить, по какому принципу отбирались портфели для расчета среднего; стабильной ли оставалась команда управляющих на протяжении рассматриваемого периода; по какому методу проводилось усреднение доходности и учет вводов-выводов. Справедливое сравнение исторических средних показателей разных УК между собой требует учета этих и ряда других аспектов. Чтобы облегчить клиенту такое сравнение, инвестиционная индустрия выработала набор стандартов GIPS. По сути, это свод правил, которые должны быть соблюдены при расчете «средней доходности», чтобы получающийся результат можно было использовать для анализа исторических результатов управляющего.
Одно из распространенных заблуждений состоит в том, что применение GIPS к портфелям ДУ позволяет объективно сравнивать результаты разных управляющих между собой. На самом деле строгое и честное применение этих правил в нашей практике сегодня приведет к тому, что доходность «агрегированных портфелей» каждой УК в редких случаях возможно будет сопоставлять. Это связано с тем, что портфели, например, пенсионных резервов, могут различаться инвестиционными декларациями и профилем риска, а также «черным списком» запрещенных эмитентов и другими существенными параметрами. Более объективной характеристикой качества управления является публичный track record отдельного управляющего или команды в целом (в зависимости от того, как организовано управление в конкретной УК) по публичным продуктам, в частности ПИФам.
Кроме того, нужно отметить, что, будучи историческим параметром, доходность GIPS никак не помогает формированию целей и ожиданий клиента относительно будущей доходности.
Что касается управления рисками, следует признать, что ситуация в целом плачевная. Новые возможности, открывшиеся перед квалифицированными инвесторами вследствие либерализации регулирования и развития российского рынка, требуют расширения компетенции по управлению всеми аспектами риска.
Падение рынка в 2011 г. и в большей мере в 2008 г. обратило внимание большинства инвесторов на наличие рыночных рисков и необходимость ими управлять. Однако для управления рисками недостаточно знаний о их наличии и качестве, необходимо понимать профиль риска инвестора или то, какой риск ему по силам. На практике анализу отношения инвестора к риску не уделяется достаточно внимания, и в итоге получается, что желания и возможности клиента не сбалансированы.
Риск – это объективная неопределенность, которая может оказать влияние на стоимость портфеля. Риски существуют вне зависимости от вашего отношения к ним и мнения вашего управляющего. Допустимая доля размещения, скажем, в акции, не должна зависеть только от того, что ваш управляющий считает, что «сейчас хороший момент для входа».
С точки зрения действующих факторов риски инвестиций можно классифицировать по следующим видам:
рыночный; кредитный; валютный; движение процентных ставок; ликвидность; инфляционный.Каждый актив можно с некоторой точностью оценить в измерении каждого из этих видов рисков.
Эволюция отношения к риску: игнорировать, избегать, управлять
Исторически возможности квалифицированных инвесторов по принятию рисков были сильно ограничены. Пенсионным фондам были разрешены размещения только в российские инструменты. Рынок облигаций состоял только из корпоративных бумаг дюрацией до двух лет. В таких условиях управление рисками для институционального инвестора сводилось к выбору класса активов (акции или облигации). Портфель корпоративного казначейства и портфель пенсионного фонда не сильно различались.
За последние годы рынок стал богаче: появились производные инструменты, облигации разной дюрации и разного кредитного качества, было отменено валютное регулирование, расширен спектр разрешенных инструментов для разных классов инвесторов. Кроме того, на рынок приходят новые инвесторы с различными потребностями (ФЦК, страховые резервы по жизни, СРО). Поэтому развитие компетенций квалифицированных инвесторов по управлению рисками – насущная задача индустрии.
На примере наблюдаемой нами реакции по итогам 2008 г. эволюцию отношения к рискам можно разделить на три этапа.
Так, до 2008 г. нередки были ситуации игнорирования рыночного риска. Принимая решение о размещении в акции, клиенты опирались на рекордные цифры доходности прошлых лет. На вопрос о допустимом уровне риска отвечали: «вы управляющие – вам виднее, мы вас не ограничиваем». Фактически повсеместно игнорировался и кредитный риск. Типичная инвестиционная декларация пенсионного фонда не содержала требований к кредитному качеству облигаций, портфели инвесторов в основном состояли из высокодоходных корпоративных бумаг без рейтинга. Итогом 2008 г. стало изменение отношения к рискам: большинство квалифицированных инвесторов выбрало политику избегания этих рисков, настаивая на максимально консервативных портфелях. В таких портфелях к началу 2009 г. не было акций, а дюрация портфеля облигаций была минимальной, в результате чего восстановление стоимости активов происходило медленнее возможного.
Только сейчас, после восстановления цен на большинство рисковых активов мы видим возвращение интереса на новом уровне – с управляемым уровнем риска. Инвесторы интересуются профилем риска продукта, который предлагает управляющий: спецификацией риска (бенчмарк, или уровень защиты капитала), конкретными механизмами управления этим риском и обеспечения соответствия заявленных параметров.
По нашему наблюдению, ситуация с процентным риском в настоящий данный момент также находится на стадии «игнорирования». Исторически объемы торгов и волатильность облигаций с дюрацией свыше трех лет были низкими. Этому, в частности, способствовала высокая концентрация портфеля ОФЗ в портфелях ПФР и Сбербанка России.
Мы ожидаем, что волатильность цен ОФЗ существенно вырастет в 2012 г., чему будет способствовать ряд факторов. Во-первых, Минфин России проводит политику по развитию рынка ОФЗ, активно размещая выпуски по всей кривой. Как следствие, дюрация рыночного портфеля облигаций плавно увеличивается со временем. Во-вторых, в январе 2012 г. был либерализован доступ нерезидентов на рынок ОФЗ, что в дальнейшем приведет к росту волатильности в связи с увеличением присутствия зарубежных участников и повышения активности местных инвесторов.
Мы призываем клиентов переходить к управлению процентным риском, не дожидаясь когда «грянет гром». В частности, для портфелей, чувствительных к изменению процентных ставок, формулировать критерии допустимого диапазона дюрации портфеля.
Риск ликвидности - еще одна область, где можно улучшить эффективность размещения за счет измеряемого повышения уровня риска. Зачастую инвестор настаивает на портфеле, исключительно «рыночных ликвидных» инструментов, таким образом полностью избегая рисков ликвидности. Такой подход был оправдан на раннем этапе развития рынка, когда «неликвидом» были исключительно акции второго эшелона сомнительного инвестиционного качества. Изменение регулирования, открывшее доступ на внешние рынки, а также активность банков-андеррайтеров, испытывающих потребность в долгосрочном финансировании, привели к появлению на рынке неликвидных, но инвестиционно привлекательных инструментов.
При работе с клиентами мы считаем необходимым выяснить возможность размещения части портфеля в инструменты со сроками 3-5 лет «до погашения» и предлагаем зафиксировать долю таких активов в инвестиционной декларации.
Ситуация с инфляционным риском характерна тем, что, с одной стороны, почти все инвесторы «знают» о его существовании, с другой, как правило, не имеют возможности реальной защиты от него, поскольку инвестиционный горизонт ограничен одним годом.Исключением могут считаться портфели фондов целевого капитала, где отсутствует ограничение по отрицательной переоценке на конец года.
Мы призываем инвесторов не игнорировать всего многообразия существующих рисков, но управлять ими осознанно для повышения эффективности инвестиций.
Авторы статьи: Максим Тишин, старший портфельный управляющий UFG Аsset Management
Юлия Стесева, портфельный управляющий Deutsche UFG Capital Management
В электронной версии журнала «Рынок Ценных Бумаг», Вы можете найти эту статью по ссылке: http://www.rcb.ru/rcb/2012-02/120633/
