Что такое “горе от ума” по-американски и как пороки всего нескольких человек могут поставить под удар финансовую систему всего мира. Об уникальной истории компании “Long-Term Capital Management” - в сегодняшнем выпуске еженедельной книжной рубрики.
Роджер Ловенстайн - американский финансовый журналист и писатель. Окончил Корнельский университет и более 10 лет работал в “The Wall Street Journal”, а также писал статьи для таких журналов, как Smart Money, Fortune, Atlantic Monthly и многих других. По информации разных источников, является директором нью-йоркской инвестиционной фирмы Sequoia Fund. На счету Ловенстайна шесть книг, три из которых стали бестселлерами издания The New York Times.
В своей книге “Когда гений терпит поражение” Ловенстайн рассказывает скоропостижную историю восхитительного взлета и не менее впечатляющего падения хедж-фонда Long-Term Capital Management. История компании уникальна хотя бы потому, что она обладала фантастическим умственным потенциалам - чего стоит одно лишь только присутствие сразу двух Нобелевских лауреатов в числе партнеров и разработчиков торговых моделей фирмы - и перспективами на долгие годы занять лидирующие позиции на Уолл-Стрит.
На примере LT автор раскрывает причины расцвета арбитражного бизнеса, хедж-фондов, конфликте разума и азарта, а также несовпадения благих намерений одних с алчными интересами других. Автору удалось вплести в ткань повествования портреты главных действующих лиц, описание обычаев и нравов Уолл-стрит, мотивы поведения людей, управляющих ведущими финансовыми институтами мира, включая важнейшие главные банки стран-лидеров мировой экономики, и даже главы такого органа, как ФРС.
Книга предназначена для широкого круга читателей и позволяет многое узнать об особенностях современного финансового рынка, его инструментах, психологии участников, их ошибках и условиях, способствующих таким ошибкам. Читатель найдет здесь полезные наблюдения и, что выглядит даже более важным, отрезвляющие предупреждения. Например о том, что проверенные временем истины порой оказываются несостоятельными, о чем мы неоднократно говорили на канале. Более того, книга рассказывает об удивительном прецеденте, когда разложенные по разным корзинам яйца все же разбиваются одновременно.
Автор подчеркивает, что рассказывает эту историю без одобрения упомянутых в ней лиц, и заранее просит у читателей разрешение на определенную вольность в повествовании, поясняя, что многие участники истории пожелали, чтобы на их слова не было официальных ссылок в книге. Другими источниками изложенных данных являются интервью с двумя важнейшими партнерами компании - Эриком Розенфелдом и Дэвидом Маллинсом, - а также интервью с представителями Федерального резервного банка Нью-Йорка и крупных инвестиционных банков Уолл-стрит, сыгравших важнейшую роль как в появлении, так и в ликвидации той формации LT, до которой компания успела разрастись. Кроме того, Ловенстайн черпал факты из подготовленного партнерами Long-Term в январе 1999 года меморандума о полном разгроме фонда. Отсюда автор взял факты и количественные данные о капитале, совокупных активах фонда, соотношении его собственного капитала к заемному и доходах, которые фонд получал ежемесячно на протяжении своего существования.
Помимо непосредственно истории LT, мы узнаем из книги множество интересных подводных камней, спрятанных под пучиной вод Уолл-стрит. Например, автор раскрывает нам больше деталей о роли ФРС в жизни рынков, и об отношении к этому органу со стороны обычных американцев. “ФРС как регулирующий орган всегда вызывает противоречивое отношение - слуга народа, действующий заодно с Уолл-Стрит; уединенное, изолированное ведомство, существующее среди демократического хаоса рынков”. Также мы узнаем о весьма специфических отношениях между участниками рынка. Конечно, все можно свести к банальному “рука руку моет”, но перипетии ухищрений и заигрываний, на которые идут те или иные игроки ради получения выгоды для своих компаний и бонусов для себя, все же несколько шире этой фразы. И несколько более углубленное их изучение со страниц этой книги приоткрывает завесу в том числе и к пониманию природы финансовых пузырей со следующими за ними кризисами.
Вы только себе представьте - компания, организованная буквально “на коленке” одним обиженным на свою бывшую компанию интровертом (речь об основатели фонда Джоне Меривезере) и горсткой отобранных им умников и гениев, почти мгновенно умудряется взять за горло всю банковскую систему США и мира, выторговывая для себя невообразимые условия обслуживания и кредитования. Для примера - ни один банк не хотел выдавать кредит LT без оплаты первоначальной маржи, на что представители фонда во всех случаях говорили одну и ту же фразу: “Если мы заплатим вам, нам придется заплатить и всем остальным, что приведет к уменьшению наших возможностей и вашей выгоды”. И банки один за другим соглашались на условия фонда. Дополнительным триггером к такому поведению банков было устоявшееся в инвестиционной среде тех лет мнение, что хедж-фонд - это символ высшей степени богатства; символ самого лучшего.
Закон допускал лишь две схемы учреждения фондов:
- общее число инвесторов ограничено 81 человеком (компанией), причем каждый из них должен располагать не менее чем миллионом долларов или...;
- ...число инвесторов может достигать 500, но при этом предполагается, что каждый обладает портфелем по меньшей мере в пять миллионов долларов.
По задумке законодателей, если фонд открыт только для узкого круга миллионеров, то таким агентствам, как Комиссия по ценным бумагам и биржам, не стоит утруждать себя проверками: убытки миллионеров - это их же проблемы, а не чьи-то еще. Можно с уверенностью сказать, что менее чем через 10 лет о такой вольности пожалеть пришлось многим, так как финансовый кризис затронул не только миллионеров, но и банки, в которых хранились деньги вполне себе обычных граждан.
Практически все банковские структуры, которые на слуху у людей, интересующихся рынками - J.P. Morgan, Merrill Lynch, Goldman Sachs и тд, - соглашались выдавать LT многомиллиардные кредиты, которые - за счет торговли с огромным плечом (1:20, 1:30) - конвертировались в кратные прибыли. Сами же банки получали при этом прибыль, исчисляемую лишь миллионами. Время от времени кто-то из них пытался поставить под сомнение справедливость такого распределения барышей, но в первые три года существования LT все эти возмущения быстро гасились, так как работать с фондом страстно желали примерно все банки Уолл-стрит. Результатом такой своего рода конкурентной борьбы между банками стало то, что LT умудрялась открывать сделки на 2 миллиарда долларов, фактически не вкладывая в них собственные средства: сделки покрывались средствами от разных контрагентов, которые, по заверениям автору их представителей, ни сном ни духом были относительно реальных объемов заимствований LT.
Изначальной специализацией Long-Term Capital management была игра на несправедливых, на взгляд выстроенной партнерами матмодели, спредах на облигации одного типа, но разного срока действия (например, среднесрочных и долгосрочных казначейских облигациях США). Спреды могли достигать жалких 8-10 пунктов, но LT, как уже говорилось ранее, играла с использованием немыслимо больших плечей, что кратно увеличивало прибыль. Конечно, пропорционально увеличивались и риски, но уверенные в себе гении даже не думали, что эти риски им угрожают. Они верили в эффективность рынка облигаций.
Только вдумайтесь в эти цифры: в первый год своего существования компания показала свыше 21% прибыли после уплаты налогов, во второй и третий годы эта цифра удвоилась - 43% и 41% соответственно. Вложить деньги в суперуспешный хедж-фонд хотели почти все индивидуальные и институциональные инвесторы, а за право стать генеральным партнером фонда банки буквально готовы были перегрызть друг другу глотку.
Все изменилось, когда в LT пришло осознание, что представители других фондов и инвестиционных отделений банков поняли принципы их работы и запустили отделы арбитражных сделок по облигациям в своих структурах. Это приводило к уменьшению возникающих спредов и, соответственно, к уменьшению прибылей. В этот переломный момент в партнерах LT заговорила ее величество жадность, и они обратили свой взор на рынок акций, который куда меньше, чем облигационный собрат подвластен интегрированию в свои процессы обычных математических моделей.
Нельзя сказать, что идеи, на которых планировали зарабатывать партнеры LT, лишены смысла (например, планировалось участвовать в арбитраже сделок по слиянию двух компаний - в этом случае часто есть установленная цена выкупа, к которой рано или поздно должны прийти акции компании, которую планируют поглотить), но нельзя не отметить и документально подтвержденный факт: никто из партнеров фонда не разбирался в рынке акций даже близко так, как все понимали рынок облигаций. Объем же заимствований, требовавшийся LT для управления портфелем из более чем 7000 открытых сделок, насчитывал десятки миллиардов долларов.
Это был пик уверенности менеджмента LT в своей стратегии, и именно в этот момент случился сначала Азиатско-Тихоокеанский экономический кризис, а затем и дефолт в России. Во всех пораженных регионах у LT были открыты позиции на сужение спреда по облигациям, который ни то, чтобы закрываться не думал, но расширялся с каждым днем, как по взмаху волшебной палочки смывая деньги со счетов компании миллионами долларов в день. В дополнение к этому, начали срываться сделки по слиянию компаний в США, что наносило капитализации компании дополнительный ущерб. Можно сказать, что в фундаменте компании запустился “эффект домино”.
Продолжительность кризиса привела к тому, что капитализация компании снизилась с более чем 7 миллиардов долларов до жалких 400 миллионов, которых не хватало даже на покрытие обязательств. Хедж-фонд, только-только переехавший в новенький лакшери офис на Уолл-стрит и претендовавший на глобальное доминирование на долгие годы, вынужден был согласиться на распил между почти всеми банками-игроками Уолл-стрит. Банки согласились вскладчину профинансировать текущие обязательства фонда, чтобы избежать глобальной катастрофы на фондовых площадках по всему миру (если бы LT мгновенно закрыла все свои позиции, это привело бы к обвалу всех соответствующих активов, создало бы панику со всеми вытекающими отсюда последствиями). Спустя полгода рынок начал разворачиваться, и многие открытые сделки стали приносить прибыль, но это уже была история банков, принявших на себя соответствующие обязательства.
К чести партнеров фонда, нельзя не отметить, что, по всей видимости, они в самом деле верили в непогрешимость своих идей, так как большую часть своих бонусов также инвестировали в фонд, чтобы увеличить доступный для покрытия сделок капитал. Но нельзя не обратить еще раз внимание и на неоспоримый факт: будучи уже очень богатыми людьми, хотели снова и снова получать сверхприбыли, решившись уйти в неисследованные воды рынка акций. И это притом, что изначальной целью компании было не отставать от динамики широкого рынка.
Падение Long-Term Capital Management стало результатом крайне маловероятного стечения обстоятельств, усугубленного исключительно человеческими ошибками. Руководители фонда нарушили важнейшие постулаты работы на фондовом рынке: не инвестируй в то, в чем не разбираешься и не привязывайся к открытым позициям, какой бы уверенностью их открытие не было пропитано. Они не просто упустили момент для радикального пересмотра стратегии, они продемонстрировали неспособность к такому пересмотру.
Даже с учетом попутного ветра, благоприятствующего LT в течение первых четырех лет, окончательный совокупный убыток компании был ошеломляющим. Вплоть до апреля 1998 года каждый инвестированный в LT доллар вырос по стоимости в четыре раза, до 4,11 доллара. К моменту “спасения” LT от этих четырех с лишним долларов осталось всего-навсего 32 цента. Если выразить результат в чистом виде, то получим такой вывод: величайший из когда-либо существовавших фондов, руководители которого имели к тому же самый высокий показатель коэффициента интеллектуального развития, потерял 78% своего капитала, тогда как за то же время самый заурядный инвестор, вкладывавший свои деньги в “игру” на фондовом рынке, более чем удвоил свой капитал. И виной всему - чрезмерная самоуверенность и алчность, от которых не застрахованы даже самые умные и талантливые представители мира сего.
Подводя итоги, хотелось бы с уверенностью сказать, что каждому, кто хоть в какой-то мере имеет отношение к фондовому рынку, история LT может наглядно продемонстрировать массу подводных камней, с которыми можно столкнуться при работе с ценными бумагами. Пожалуй, самый главный и одновременно печальный вывод - если хочешь быть максимально уверенным в безопасности своих средств, в вопросе нужно детально разобраться самостоятельно, а советы разного рода портфельных управляющих и биржевых аналитиков оставить в качестве обычных источников информации, но никак не Святых Граалей извлечения прибыли. Ведь, как мы видим из рассказанной Ловенстайном истории, даже самые изощренные математические модели не заслуживают абсолютного, слепого доверия. А платят за них даже те, кто эти модели разработал, до последнего оставаясь слепыми в своей уверенности относительно собственной исключительности и невозможности ошибаться.
Критическое мышление, как назедал Нассим Талеб, еще никому и никогда не вредило, а вот его отсутствие - вполне. Что же до книги, ее, однозначно, к прочтению советую)
