Сохранение низкого уровня инфляции в США стало своеобразной головоломкой для экономистов.
Как отмечает профессор Гарвардского университета Мартин Фельдстейн в своей статье на Project Syndicate, в прошлом увеличения и уменьшения темпов роста денежной базы сопровождались увеличением и паданием уровня инфляции. И поскольку денежная база непосредственно управляется центральным банком, а не создается коммерческими банками, многие считают, что денежная база – это самый эффективный инструмент денежно-кредитной политики.
Чтобы объяснить это резкое и радикальное изменение, стоит более подробно изучить отношение между денежной базой и инфляцией, а также понимание меняющейся роли резервов, которые коммерческие банки держат в ФРС. Когда банки выдают кредиты, они создают депозиты для заемщиков, которые используют эти средства, чтобы совершить покупки. Это, как правило, передает депозиты от банка-кредитора другому банку.
Банки обязаны по закону поддерживать резервы в ФРС пропорционально депозитам на своих балансах. Таким образом, прирост запасов позволяет коммерческим банкам создавать больше таких депозитов. Это означает, что они могут создавать больше кредитов, давая заемщикам больше средств. Увеличение расходов приводит к росту занятости, увеличению использования производственных мощностей и в конечном счете к восходящему давлению на заработную плату и цены.
Если смотреть на историю ФРС, то для увеличения резервов коммерческих банков центральный банк использовал операции на открытом рынке, покупая на них казначейские векселя (государственные ценный бумаги). Банки обменивались казначейскими векселями, которые выплачивали процентные ставки, за резервный депозит в ФРС, который по правилам не приносил никакой процентной выплаты. Это имело смысл, только если банк использовал резервы для поддерживания расширения в кредитовании и депозитах.
Конечно, банк, которому не были нужны дополнительные резервы, мог дать их в кредит другому банку и зарабатывать проценты по ставке федеральных фондов от этого межбанковского кредита. В общем, все увеличенные резервы в конечном итоге были "использованы" для того, чтобы поддержать улучшение коммерческого кредитования.
Все это изменилось в 2008 г., когда законодательная реформа позволила ФРС выплачивать проценты по избыточным резервам. Коммерческие банки могли продавать казначейские векселя ФРС и долгосрочные облигации, получать резервы в обмен и заработать небольшое, но очень безопасное возвращение от этих резервов.
Это дало ФРС возможность в 2010 г. начать свои массивные ежемесячные закупки долгосрочных облигаций и ипотечных ценных бумаг. Это количественное смягчение (Quantitative Easing - QE) позволило ФРС снизить долгосрочные процентные ставки напрямую, что привело к росту на фондовом рынке и восстановлению цен на занимаемые владельцами дома. Рост благосостояния домохозяйств положил начало росту потребительских расходов и возродил жилищное строительство. А бизнес отреагировал на это, наращивая темпы инвестиций.
Хотя и осталась некая связь между созданием резервов ФРС и последующим увеличением расходов, ее величина резко изменилась. ФРС увеличила запасы ценных бумаг с менее чем $1 трлн в 2007 г. до более чем $4 трлн на сегодняшний день. Но вместо того чтобы использовать их для содействия расширению кредитования и депозитов коммерческих банков, дополнительные резервы, созданные в этом процессе, оставались в ФРС и были побочной продукцией усилий снизить долгосрочные процентные ставки и увеличить бытовое богатство через QE.
Это возвращает нас к явной загадке низкой инфляции. Общий индекс потребительских цен фактически немного ниже, чем год назад, и это подразумевает отрицательные темпы инфляции. Основной причиной этого является снижение в бензине и других ценах на энергоносители. Энергетическая составляющая ИПЦ упала за последние 12 месяцев на 19%. Так называемый "основной" ИПЦ, который исключает неустойчивые цены на энергоносители и продовольствие, поднялся (правда, только на 1,8%).
Кроме того, повышение курса доллара по отношению к другим валютам уменьшило затраты на импорт, результатом чего стало то, что отечественные фирмы начали ощущать давление снизить цены на их товары. Это четко отражено в разнице между -0,2%-й годовой инфляцией на товары и 2,5%-й ставкой на услуги (за последние 12 месяцев).
Тем не менее инфляция увеличится в этом году. Рынки труда были значительно ужесточены: общий уровень безработицы упал до 5,4%. Ключевой показатель давления от инфляции, то есть уровень безработицы среди тех, кто не находил работы в течение последних шести месяцев, упал до 3,8%. А уровень безработицы среди выпускников институтов составляет лишь 2,7%.
В результате общая сумма компенсации за час работы растет быстрее, так как годовая ставка увеличилась до 3,1% в I квартале 2015 г. от 2,5% в 2014 г. в целом и 1,1% в 2013 г. Эти более высокие затраты на заработную плату пока еще не сказываются на общей инфляции из-за компенсационного влияния цен на энергоносители и расходов на импорт. Но как только эти временные влияния начнут отпадать в наступающем году, общая ценовая инфляция начнет увеличиваться более быстрыми темпами.
Действительно, существует риск инфляции, особенно если ФРС будет придерживаться плана оставить реальную процентную краткосрочную ставку негативной до конца 2016 г. и поднять ее всего лишь на 1 процентный пункт к концу 2017 г. Если инфляция будет расти быстрее, чем ожидает ФРС, центральный банк может быть вынужден повысить процентные ставки быстро, что окажет негативное воздействие на финансовые рынки и, возможно, на экономику в целом.
