Еще недавно страны ревностно оберегали свои кредитные рейтинги. До всеобщих британских выборов 2010 г. Джордж Осборн, ставший позже министром финансов, указывал на важность сокращения бюджетного дефицита для сохранения высшего рейтинга (“ААА”) страны.
Однако несмотря на урезание расходов и увеличение налогов, рейтинг Великобритании был снижен в 2013 г. Сегодня лишь 11 стран имеют “ААА” (Австралия, Германия, Дания, Канада, Люксембург, Нидерланды, Норвегия, Сингапур, Швеция, Швейцария и США), хотя в 2009 г. их было 16, утверждает рейтинговое агентство Fitch.
По стоимости лишь 40% глобального суверенного долга имеет самый высокий рейтинг, десять лет назад было 48%.
Еще более резкое падение рейтингов наблюдается на рынке корпоративных долговых обязательств. Так, в 1992 г. 99 американских компаний имели рейтинг “ААА”, сегодня - всего две. Этот тренд связывают с возможностью налогового вычета процентов: с точки зрения налоговой эффективности логично увеличивать долг и уменьшать на балансе собственный капитал.
На суверенном уровне ухудшение произошло в основном из-за глобального финансового кризиса, который негативно отразился на экономическом росте и налоговых поступлениях. Имея рекордно низкую доходность облигаций и готовность центральных банков покупать государственные бонды, страны, по сути, не наказываются за их большие долги.
Япония первой потеряла “ААА” в 2001 г., когда ее коэффициент долг/ВВП резко взлетел. Но это не остановило инвесторов от приобретения японских облигаций, особенно когда страна погрузилась в дефляцию. Несмотря на падение цен, очень низкая номинальная доходность по-прежнему остается положительной в реальном выражении.
Даже если инвесторы потеряют интерес, Банк Японии готов их покупать; целевой ориентир регулятора по доходности десятилетних облигаций страны 0%, а текущие 0,08% не так далеки от этой цифры.
Похожая история в Америке, которая потеряла свой рейтинг “ААА” от S&P в 2011 г. Пять лет спустя доходность десятилетних облигаций опустилась до рекордно низких 1,36%, отмечает британский журнал The Economist.
Очевидно, что индикаторы облигаций, так пугавшие политиков в 1990-х гг., больше не выглядят опасными. Преодоление дефицита - уже не самый важный вопрос. Это касается не только центральных банков. Коммерческие банки, пенсионные фонды и страховые компании также должны иметь государственные облигации для ликвидности или по нормативным причинам; они относительно равнодушны к фактическому уровню доходности.
С точки зрения вероятности дефолта, разница между самыми высокими кредитными рейтингами довольно мала. Проведенное в 2014 г. исследование рейтингов с 1975 г. обнаружило, что 97% суверенных облигаций с рейтингом “ААА” и 86% облигации с рейтингом “АА” через десять лет по-прежнему оставались в двух высших группах.
Когда рынки не наказывают их за наличие дефицита, правительства не хотят злить избирателей ограничением заимствований и политикой жесткой экономии. Есть, конечно, исключения в этом правиле, но это страны, которые не могут заимствовать в собственной валюте. В еврозоне наиболее ярким примером является Греция, которая до сих пор не может решить вопрос с долгами.
Но даже членам еврозоны удается избежать наказаний, которые должны вводится в рамках утвержденного 25 лет назад Маастрихтского договора. Коэффициент долг/ВВП в Германии превышает 70%, что на десять процентных пунктов выше целевого уровня. Доходность ее десятилетних облигаций всего 0,37%.
Рост популизма означает, что правительства будут еще меньше заботиться о негативной реакции долгового рынка. Дональд Трамп одновременно обещает сокращение налогов, увеличение инфраструктурных расходов и сохранение выплат по всем социально значимым программам (Social Security и Medicare).
Эти планы должны быть еще одобрены конгрессом, но лоббистская группа Комитет за ответственный федеральный бюджет подсчитала, что в случае их реализации американский долг увеличится до 105% ВВП (с нынешних 77%) в ближайшие десять лет.
Великобритания отказалась от своей цели ликвидировать дефицит к 2020 г., хотя первоначально Осборн хотел этого сделать к 2015 г. Сталкиваясь с такой угрозой, как Марин Ле Пен во Франции и Герт Вилдерс в Голландии, европейские правительства опасаются повышать налоги или сокращать социальные программы.
В макроэкономическом плане это разумно. Основным приоритетом для богатых стран должен стать достойный темп роста, а не жесткая экономия. Но если рост существенно не увеличится, контуры будущего кризиса окажутся как никогда ясными.
Нынешний уровень долга находится на приемлемом уровне при текущем показатели доходности. Но если доходность вырастет на два-три процентных пункта, то ситуация резко изменится, особенно на фоне возросших государственных расходов на пенсии и здравоохранение. В этот момент инвесторы в облигации могут очнуться и жестоко покарать нерадивых эмитентов.
