В 2020 году интерес к финансовым инвестициям в России резко вырос: за год количество брокерских счетов физлиц изменилось с 3,88 млн до 8 млн. Частные инвесторы играют все более заметную роль на финансовых рынках. Но в то же время нередко их стратегии основаны на эмоциях, слухах и всевозможных когнитивных искажениях. Экономисты Анна Солодухина и Алексей Белянин рассказывают в спецпроекте "ПостНауки", чем занимается поведенческая экономика, на каких принципах базируется психология частного инвестора и чем россияне отличаются от остального мира.
Экономист Анна Солодухина о поведенческих финансах
Как психологи Канеман и Тверски шокировали экономистов
"Я ненавижу проигрывать, ненавижу! Я ненавижу проигрывать даже сильнее, чем хочу выиграть!" - этой цитатой из фильма "Человек, который изменил всё", где Брэд Питт играет известного спортивного менеджера Билли Бина, можно описать один из ключевых поведенческих механизмов человека. Психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски в эпохальной статье 1979 года "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk" показали, что в ходе принятия решений человек может руководствоваться не только максимизацией ожидаемого выигрыша, но и, например, завышать вероятность редких событий или стремиться избежать потерь. И эти поведенческие эффекты крайне важны для понимания работы инвестиционных рынков.
Эмоции против неоклассиков
| Когда Даниэль Канеман и Амос Тверски впервые опубликовали "Теорию перспектив" - в ситуациях риска и неопределенности человек систематически отклоняется от принятия рациональных экономических решений, - академическое сообщество назвало ее спекуляцией. Раньше ученые-экономисты, такие как Адам Смит и Джон Мейнард Кейнс, также указывали, что люди не столь рациональны, и на них влияют эмоции, даже когда они принимают экономические решения. Эти высказывания игнорировали, так как было непонятно, как "зашить" эмоции и ошибки в стройные математические модели неоклассиков. Но если ошибки систематические, то есть одинаковые для большинства людей в одних и тех же ситуациях, то тогда необходимо признать несостоятельность моделей, а этого неоклассикам делать совсем не хотелось. Однако процесс был запущен: за последующие десятилетия были обнаружены не только разные виды систематических ошибок ("поведенческие эффекты"), но и аномалии на фондовом рынке, которые не поддавались объяснению в рамках неоклассических моделей. Как итог, в 2002 году академическое сообщество сдалось, и Даниэлю Канеману присудили Нобелевскую премию по экономике. Амос Тверски скончался за шесть лет до этого, в июне 1996 года. |
На финансовых рынках инвесторы разрываются между страхом и жадностью: страхом потерять всё и желанием получить как можно большее вознаграждение за риск. Вообще эмоции являются тем самым механизмом, который обусловливает существование многих "странных" на первый взгляд закономерностей. Например, так называемые календарные аномалии: в солнечные дни рыночная доходность растет, а в ненастную погоду акции падают в цене. Нехватка света ведет за собой плохое настроение, снижается готовность рисковать, а следом за ней и спрос на рисковые активы. Еще 50 лет назад сложно было представить, чтобы академическое сообщество всерьез изучало подобные эпизоды и их влияние на биржевую торговлю.
Изучением подобных аномалий занимаются поведенческие финансы и, в частности, активно развивающееся последние 15 лет направление нейрофинансов. В общем случае нейроэкономика изучает, как человек принимает решение или делает выбор, анализируя активность мозга. Эта ветвь междисциплинарных исследований возникла на стыке нейробиологии и экономической теории. Нейрофинансы изучают механизмы принятия непосредственно финансовых решений, таких как трейдинг, с помощью нейробиологического инструментария - например, функциональной магнитно-резонансной томографии (фМРТ) и измерения уровня гормонов.
Анна Солодухина, кандидат экономических наук, доцент экономического факультета МГУ:
"С помощью подобных исследований удалось выяснить, например, что мы оцениваем риски не как величину дисперсии (отклонения от ожидаемой доходности), как должны были бы, а эмоционально. То есть чем страшнее нам кажется возможный исход, тем больше в нашем восприятии риск и тем меньше желания участвовать в этом предприятии. На финансовых рынках то, как вы реагируете на возможные потери и выигрыши и как оцениваете риски, непосредственно влияет на ваш доход. Начинающие трейдеры часто проигрывают опытным трейдерам в успешности операций, и, согласно нейрофинансовым исследованиям, ключ к успеху - умение контролировать эмоции. Опытные трейдеры делают это лучше, а вот новички торгуют преимущественно эмоционально и в том числе поэтому показывают результаты хуже".
Еще рациональнее оценивают риски люди, которые по тем или иным причинам лишены эмоций - например, если вследствие травмы или операции на головном мозге у них повреждена орбитофронтальная (отвечает за ряд когнитивных функций, в том числе принятие решений) или вентромедиальная префронтальная (связана с обработкой риска и страха) кора головного мозга. Если вы начинающий инвестор, то мы ни в коем случае не рекомендуем вам проводить подобные операции. Зато можем коротко рассказать о том, как эмоции будут влиять на ваше инвестиционное поведение.
Источник: ПостНаука
Стратегии частных инвесторов, шумовая торговля и теория игр
В целом инвестиционные стратегии можно разделить на активные и пассивные. Активная стратегия подразумевает, что человек пытается заработать на изменениях цен активов в коротком периоде - от недель и дней до часов и минут. Пассивная означает, что он купил и на долгое время забыл про активы. Пассивная стратегия экономит не только время, но и нервы инвесторов: все колебания активов, которые происходят ежеминутно и вызывают эмоциональные бури, в таком случае проходят для инвесторов "за кадром", а потому безболезненно. Однако присущая людям тревожность (что без их контроля и вмешательства произойдет непоправимое) и желание не упустить ни малейшей возможности заработать толкают инвесторов на нелегкий путь активной стратегии. Тогда эмоции становятся главным драйвером решений, а "шум" - источником информации.
Шумовой торговлей называют торговлю "на шуме", когда решения о покупке и продаже ценных бумаг принимаются на основании информации, не имеющей отношения к факторам, влияющим на стоимость компании, выпускающей ценные бумаги. При этом "шумовые трейдеры" полагают, что эта информация позволит им заработать сверхрыночные прибыли. К "шуму" относятся слухи, непроверенная или неполная информация, советы и прогнозы "финансовых гуру", несущих свою "мудрость" в массы по телеграм-каналам.
Анна Солодухина, кандидат экономических наук, доцент экономического факультета МГУ:
"Нашему мозгу некомфортно существовать в условиях неопределенности, а финансовый рынок - это сплошная неопределенность, в которой к тому же нужно принимать решения. В таких ситуациях мозг отчаянно ищет, за что бы зацепиться. И шум, который выступает основой шумовой торговли, становится той самой зацепкой. Инвестор с радостью хватается за слухи, которые помогают ему снизить неопределенность. Более того, нужно угадать движение рынка раньше остальных, чтобы получить прибыль. Поэтому времени на анализ информации или поиск достоверных данных вообще не остается. В условиях нехватки времени и информации мозг использует специальные алгоритмы - эвристики, например эвристику узнавания - следовать совету известных или авторитетных людей (даже если они известны своими успехами вовсе не в сфере инвестиций)".
Исследования говорят: то, как индивидуальный инвестор воспринимает результаты собственного инвестирования, зависит от целого ряда компонентов. И большинство из них, скажем так, небанальны. Например, люди оценивают результат не в абсолютном значении, а относительно собственных ожиданий. Если человек инвестировал деньги в ожидании 20% доходности за год, а получил в итоге 15%, то он воспринимает это как потерю. Более того, человеку свойственно переоценивать размер потерь примерно в 2 раза - этот психологический феномен получил название "неприятие потерь". То есть недополученные по сравнению с ожиданиями 5% доходности субъективно воспринимаются человеком как потерянные 10% доходности. В результате сильные негативные эмоции от "неудачного" вложения, скорее всего, приведут к тому, что инвестор откажется от этого типа инвестиций.
Анна Солодухина, кандидат экономических наук, доцент экономического факультета МГУ:
"Подобных искажений немало, и одна из задач, которая стоит перед практиками - в частности, регуляторами рынка, инвестиционными компаниями, управляющими портфелями частных инвесторов, - минимизировать деструктивное влияние эффектов на принятие решение инвесторами. Например, инвестиционные компании заинтересованы в тонкой настройке профилирования своих клиентов - частных инвесторов, с тем чтобы подбирать им максимально комфортные в психологическом смысле инвестиционные портфели и выстраивать оптимальную коммуникацию с ними в случае снижения стоимости портфеля, упущенной выгоды и прочих эмоционально болезненных точек опыта. В этой области риск-профилирование в рамках поведенческого подхода, оценивающего степень неприятия риска и неприятия потерь и таким образом делящего инвесторов на сегменты, различающиеся по своим паттернам восприятия и реагирования, показывает хорошие результаты. Регулятор, в свою очередь, заинтересован в большей стабильности рынка, в отсутствии чрезмерных скачков доходности на эмоциях и ложных ожиданиях, которые могут перерасти в пузыри и кризисы. Один из способов был разработан Кассом Санстейнном и его командой для американского фондового рынка: он основан также на поведенческом подходе и заключается в особых принципах раскрытия информации, адаптированных к когнитивным искажениям".
Другая задача регулятора рынка - это защита частных инвесторов от так называемого поведенческого эксплуатирования со стороны провайдеров финансовых услуг (брокеров и банков). Нередко финансовые организации используют поведенческие эффекты для того, чтобы манипулировать восприятием клиента и подтолкнуть его к избыточным суммам кредита или неоптимальным для них финансовым продуктам. Банк может заявлять ожидаемую доходность по продукту не ниже Х% и только на 20-й странице договора указывать, что это доходность за некоторый прошлый период и не является гарантированной на будущие периоды. Так эксплуатируется эффект якорения, который порождает неверные ожидания и стимулирует спрос. Для защиты потребителей и искоренения таких недобросовестных практик во многих странах были созданы органы поведенческого надзора и регулирования, также основанные на знаниях и методах поведенческой экономики.
| Как тестостерон подталкивает трейдеров-мужчин рисковать? В рамках одного из исследований у трейдеров Лондонской биржи непосредственно в начале торгового дня замеряли уровень кортизола (гормон стресса) и тестостерона (отвечает за общий тонус организма) и сопоставляли с финансовыми результатами за день. Авторы установили, что трейдеры с уровнем тестостерона выше медианного значения по группе показывают более высокие доходы за день. При этом успех дополнительно повышает уровень тестостерона. Такое головокружение от успехов работает только для мужчин-трейдеров, женщины-трейдеры оказались не столь подвержены обратному влиянию успешности. В свою очередь, уровень кортизола трейдеров растет по мере нарастания волатильности рынка и их собственных результатов. Таким образом он сигнализирует трейдеру о нестабильности и враждебности среды и его неадаптивности к ней. |
Экономист Алексей Белянин о России и сдвигах в современной финансовой индустрии
Индивидуальные инвесторы России: резкий рост, но денег пока не несут из-за травмирующего опыта 1990-х
По данным Московской биржи, за прошлый год количество брокерских счетов физлиц выросло с 3,88 млн до 8 млн. Это говорит о том, что в России активно растет интерес к финансовым инвестициям. При этом значительная часть брокерских счетов пустует, как говорят данные Национальной ассоциации участников фондового рынка, в прошлом году пустые счета составляли 64% от всего объема. А еще 18% счетов содержали менее 10 тысяч рублей. Таким образом, количество счетов растет, но объем денег на них не увеличивается.
Алексей Белянин, заведующий Международной лабораторией экспериментальной и поведенческой экономики НИУ ВШЭ, PhD in Economics:
"Начнем с последнего: почему большинство счетов не зафондировано? Это последствия бурного роста, поскольку сейчас отечественные финансовые организации нацелены на то, чтобы физические лица изучали сам инструмент инвестирования. А деньги они принесут: в прошлом году, по данным Центробанка, объем наличных денег в РФ вырос сразу на 30%, или на 2,9 трлн рублей. Всего сейчас у россиян на руках 13,4 трлн рублей кэша, и тот, кто наладит возврат хотя бы части этих денег обратно в экономику, может сорвать солидный куш. Поэтому возник курс на продажу инвестпродуктов и открытие брокерских счетов, чтобы в перспективе люди могли эти счета пополнять".
Сами люди планируют все активнее пользоваться инвестпродуктами и вкладывать туда все больше денег. Исследовательская лаборатория Левада-Центра (признан НКО, выполняющим функции иностранного агента. - Прим. ред.) Levada Lab публикует данные, согласно которым в ближайшие 12 месяцев большинство новых инвесторов планируют увеличить свой инвестиционный портфель. И чаще всего об этом говорили те, кто имеет небольшие вложения, до 100 тысяч рублей. Значит, большинство незафондированных брокерских счетов должны в ближайшее время пополниться реальными деньгами. У такого настроя россиян есть несколько причин.
Во-первых, в 2020 году случилось падение процентных ставок по вкладам. Сейчас средний вклад в банке не превышает 6,5-7%, при этом обновленный официальный прогноз по инфляции от ЦБ на 2021 год составляет 5,7-6,2%. Банковские депозиты долгое время были для россиян основным финансовым активом, но теперь они воспринимаются в лучшем случае как возможность не потерять накопленные деньги.
Во-вторых, сильное влияние оказала пандемия. Ситуация с коронавирусом показала, что доходы нестабильны, работы можно лишиться в любой момент, поэтому необходим стабильный пассивный доход. Параллельно во время локдауна 2020 года у некоторой части населения накопились сбережения, поскольку они сидели дома и не совершали крупных трат. На этом фоне появилось желание инвестировать свои средства таким образом, чтобы получить дополнительный доход.
В-третьих, теперь инвестиции стали ближе к обычному человеку. Появились брокерские сервисы от ведущих банков, и это стимулирует интерес к инвестициям даже среди тех, кто привык доверять другим способам сбережений: депозитам и приобретению недвижимости. Если раньше для обычного человека биржа была где-то далеко, а ею управляли непонятные брокерские компании и инвесткомпании, то теперь это делают знакомые и понятные банки, которым люди уже доверили свои деньги. Это так называемый "эффект ореола", когда мы переносим свою позитивную оценку бренда и доверие к нему на все так или иначе связанные с ним аспекты. То есть если банк не терял наши деньги, а техподдержка стабильно и исправно отвечала, то мы скорее доверим им собственные инвестиции, чем организации, с которой такого опыта не случилось.
В-четвертых, процесс инвестирования стал удобным. Теперь им можно управлять со своего приложения на телефоне, с простым и понятным интерфейсом.
С точки зрения поведенческих финансов российский рынок исследован значительно хуже других развивающихся рынков, не говоря уже о развитых. Поэтому, говоря о поведенческой экономике, мы преимущественно опираемся на зарубежные исследования. При этом у частных инвесторов в современной России есть некоторые особенности.
Первая из них - это, безусловно, наследие советского режима, когда отдельный человек практически ничего не решал в экономической жизни. За его благосостояние отвечало государство, трудовой коллектив, партком, профком, комитет комсомола и далее по списку. В современных условиях за свои инвестиционные решения человек должен отвечать самостоятельно, но у многих просто нет такой привычки. И все это сводится к банальному вопросу финансовой грамотности, точнее ее отсутствия. Финансовые институты уже осознали эту проблему и пытаются ее решить. Например, Центробанк проводит Всероссийский онлайн-зачет по финансовой грамотности.
Вторая особенность связана с постсоветской ситуацией, а точнее, с 1990-ми годами. Рухнуло патерналистское государство, а люди после 70 лет плановой экономики не представляли, как работает рынок. На все это наложилась гиперинфляция - только за январь 1992 года она достигла 245,3% - и сгоревшие сбережения граждан. И хотя все это было давно, - мы и сейчас имеем более 13 трлн рублей, лежащих "под матрасом", - люди помнят уроки 1990-х и не доверяют свои деньги финансовым институтам, особенно в стрессовые периоды.
Как выглядят трейдеры-женщины и трейдеры-мужчины в России
Источник: ПостНаука, данный ФГ "ФИНАМ"
Плотва, которая меняет океан
Алексей Белянин, заведующий Международной лабораторией экспериментальной и поведенческой экономики НИУ ВШЭ, PhD in Economics
"По большому счету взнос отдельного инвестора на современных финансовых рынках минимален. Если вы одиночка, то вы просто плотва, плавающая в океане, кишащем акулами. И если вас пока не съели, то это не ваши навыки и силы - это недоработка акул. Пока вы не скоординируетесь с другими трейдерами такого же типа, как и вы".
В 2020 году, 29 ноября, на Reddit пользователь u/ronoron опубликовал пост, в котором обвинил "кучку упрямых бумеров" из хедж-фонда Melvin Capital в ставках на короткие позиции акций сети игровых магазинов GameStop. Если не вдаваться в детали, то в некоторых случаях шорт-продавцы ставят на падение акций компании - скупают их и тут же перепродают в расчете на дальнейшее снижение их курса. Если это падение действительно происходит, они получают возможность выкупить их обратно по более низкой цене и возвратить их брокеру, а разницу оставляют себе. Пользователи Reddit решили "забрать деньги у этих богатых жадных менеджеров хедж-фондов" и начали скупать акции убыточной компании.
Стратегия объединившейся толпы сработала: за два месяца акции GameStop подорожали на 360%, рыночная капитализация сети магазинов утроилась до $5 млрд, а шорт-продавцы, которые ставили на падение акций, потеряли $3,3 млрд. В мировой истории это первый подобный пример, когда объединившиеся незнакомые люди сыграли на финансовом рынке против крупного игрока и в краткосрочном периоде победили его.
Это событие не стоит переоценивать, потому что повлиять на акции таких гигантов, как, например, Google, Amazon или даже "Газпром", совсем непросто. Но в то же время нельзя игнорировать сам факт того, что скоординированная атака через Reddit или другую популярную платформу может серьезным образом повлиять на акции отдельной компании. Подобное событие заставляет задуматься: будут ли финансовые рынки в ближайшие годы работать так, как они работали до сих пор?
В современной финансовой индустрии появляется все больше индивидуальных инвесторов, которыми движут не только страх или жадность, но и более сложные эмоциональные импульсы. Например, при этичных инвестициях инвестор не только смотрит на потенциальную выгоду, но и оценивает влияние, которое вложенные деньги окажут на человеческое общество и окружающую среду. И, объединившись, уже сейчас частные инвесторы могут на короткий срок развернуть тенденцию, которую продвигает доминирующий игрок с рыночной властью. Технологии дают обычным людям все больше возможностей участвовать в инвестиционном процессе, но не факт, что на рынках осознают все последствия происходящих событий.
(Продолжение следует)
Источник
