Для тех, кто инвестирует в облигации: разбор сектора строительства

Традиционно на сектор строительства все смотрят с некоторым опасением — и покупатели, и инвесторы, и рейтинговые агентства. Живы еще в умах старожилов банкротства СУ-155 и Urban Group. Рейтинговые агентства в своих пресс-релизах о девелоперах пишут черным по белому: “Строительство — отрасль повышенного риска”. Правда, стоит отметить, что при выставлении рейтинга отраслевой риск учитывается. То есть рейтинг эмитента из данного сектора уже учитывает отраслевую специфику. Иначе он был бы выше.

Основные риски в отрасли связаны, в первую очередь, с долгосрочностью выполняемых проектов. На большом временном горизонте, как интуитивно понятно каждому, случиться может что угодно. 

Что влияет на прибыль застройщиков и девелоперов?

Прибыль любой компании формируется, грубо говоря, за счет двух вещей — продаж товаров и себестоимости этих товаров. А продажи и себестоимость, в свою очередь, зависят от еще нескольких факторов.

1. Фактор инфляции — инфляция повышает стоимость строительных материалов и, как следствие, себестоимость производимой  недвижимости.

2. На продажи влияет фактор спроса, а спрос, в свою очередь, зависит от уровня доходов населения. 

3. С другой стороны, населению может и не хватать доходов на приобретение жилья. Тогда включается фактор доступности ипотеки! Ипотека сильнее всего подпитывает спрос на недвижимость. На доступность ипотеки влияет уровень ключевой ставки и государственные программы субсидирования. 

Что имеем сейчас?

Что у нас с инфляцией? Она сейчас высокая. Правда, в периоды высокой инфляции спрос на недвижимость может краткосрочно расти — недвижимость традиционно расценивается как защитный актив.

А что со спросом? Реальные располагаемые доходы населения… растут, по оценкам Росстата. А как считаете вы? 

Наконец, какова ситуация с ипотекой? Уровень ставки по ипотеке, согласно данным ДОМ.РФ, в России достиг 9,84%. Число выдаваемых ипотечных кредитов также сокращается.

Портрет среднестатистического ипотечного заемщика тоже не внушает оптимизма:

• возраст: 34 года;

• зарплата: 40-50 тыс. в мес.;

• образование: высшее;

• семья из 3-4 человек, включая детей;

• общий бюджет семьи: 70-90 тыс. в мес.;

• средний платеж по ипотеке: 20 тыс. в мес.

К слову сказать, у среднестатистического ипотечного заемщика с 2019 года доходы совсем не выросли, да еще и продолжают сжираться инфляцией.

Ожидания населения также не излучают позитива. По данным ТАСС, больше трети опрошенных россиян передумали брать ипотеку в 2022 году.

А как же льготная ипотека? Она сильно поддержала рынок в 2020 годах. Однако модификация программы льготной ипотеки со второй половины 2021 года отразится на продажах в ряде регионов. Теперь предельная сумма кредита по льготной ипотеке снижена до 3 млн руб. Однако в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге средний размер ипотечного кредита превышает этот лимит. Таким образом, изменения в программе льготной ипотеке отразятся на продажах недвижимости в данных регионах.  

Какова рентабельность строительного бизнеса?

Она неоднородна, как и платежеспособность жителей разных регионов страны.  

В большинстве регионов платежеспособность жителей настолько низкая, что маржинальность строительных проектов не превышает и 5%.  А по данным Эксперт РА, банки финансируют строительные проекты с маржинальностью 15% и более. 

Самые “хлебные” регионы для строительного бизнеса — это, конечно же, Москва и область, Санкт-Петербург и Ленинградская область, а также ряд других крупных городов. Многие эмитенты заимствуют дополнительные средства через выпуск облигаций, чтобы расширить свой земельный банк в указанных регионах.

Какие девелоперы/застройщики представлены на рынке облигаций?

На рынке облигаций встречаются строители разного порядка. Но мы, естественно, рассмотрим самых “пухленьких” и самых популярных эмитентов, к которым относятся ПИК-Корпорация, Группа ЛСР, ГК Самолет, Setl Group, Брусника, ГК Пионер.  

ПИК, ЛСР, Самолет и Setl Group занимают первые места в России по объемам массового жилищного строительства в стране. Брусника — 18-е место. ГК Пионер — 56-е (правда, этот девелопер специализируется на строительстве жилья комфорт- и бизнес-класса). 

Аналитику по рынку жилищного строительства удобно смотреть на сайте ДОМ.РФ.

Основные регионы присутствия этих эмитентов — Москва и Санкт-Петербург. Таким образом, с “хлебностью” земель проблем быть не должно. У ПИК 75% проектов приходятся на Москву и Московскую область. 90% выручки ЛСР Групп формируется за счет продаж в Москве и Санкт-Петербурге. Основные регионы присутствия Самолета — Москва, Новая Москва, Московская область. Пионер — это Москва (бренды Yes и LIFE). Сэтл Групп — Санкт-Петербург. Брусника — Тюмень, Новосибирск, Екатеринбург, Сургут, Курган, Видное (Московская область). Недавно компания выпустила облигации для финансирования расширения земельного банка в Московской области. 

Неудивительно, что общероссийских проблем с маржинальностью бизнеса у данных компаний нет. 

Как оценить долговую нагрузку девелоперов?

С 1 июля 2019 г. застройщики больше не могут прибегать к долевому строительству. Для финансирования своих проектов у них есть несколько вариантов:

1. классические кредиты под залог какого-то имущества; 

2. проектное финансирование с участием банков;

3. выпуск облигаций. 

Так как у банков есть лимиты на проектное финансирование, девелоперы и застройщики покрупнее заимствуют дополнительные средства через рынок облигаций. 

Проектное финансирование работает по следующей схеме. Средства покупателей недвижимости переводятся на так называемые эскроу-счета компании в банке. Доступ к ним девелопер сможет получить только после того, как сдаст покупателю оплаченную недвижимость. На какие же деньги застройщик тогда будет строить эту недвижимость? В рамках проектного финансирования банк выдает застройщику кредит, обеспеченный этими самыми эскроу-счетами.

Суммы эскроу-счетов не учитываются в “Денежных средствах” баланса банка, однако эмитенты раскрывают эти суммы в комментариях к отчетности. Зато кредиты перед банками учитываются в полном объеме. 

Таким образом, помимо классического соотношения Чистый долг/EBITDA для расчета долговой нагрузки можно посмотреть две вещи:

1. Каково отношение Чистый долг/EBITDA без учета проектного финансирования; 

2. Каково соотношение средств на эскроу-счетах и суммы долга по проектному финансированию.

Например, у ГК Самолет на 30.06.21 задолженность по проектному финансированию составляла 33,5 млрд рублей, а остатки на эскроу-счетах — 65,8 млрд. То есть остатки на эскроу-счетах не просто обеспечивают долг, но и в два раза превышают его. 

Что ждет отрасль и эмитентов дальше?

В связи с тем, что с 1 июля 2021 года изменились условия государственной программы субсидирования ипотечной ставки, мы предполагаем, что за 2021 год многие девелоперы отчитаются либо о снижении выручки и прибыли, либо, как минимум, о снижении темпов роста. 

При этом долговая нагрузка указанных девелоперов находится на комфортном уровне. Чистый долг/EBITDA, за минусом задолженности по проектному финансированию, у ПИК, Сэтл Групп и Пионера не превышает 1, а у Брусники и Группы ЛСР находится на довольно комфортном уровне 1,7-1,8. Небольшое превышение “уровня комфортности” наблюдается у ГК Самолет, но и оно не критично. 

У всех указанных эмитентов довольно высокие уровни обслуживания долга (EBITDA/процентные платежи).

InvestFuture.ru

Оцените материал: