Вчера доходность UST-10 снова предприняла попытку подрасти сразу на 10 б. п. (что стало для нее обычным дневным изменением в последнее время), остановившись на отметке 1,48%. Рынки явно имеют "медвежий" настрой в отношении американских казначейских обязательств. Одним из подтверждений этого является информация о том, за две недели, закончившиеся 26 февраля этого года, японские фонды продали рекордные $34 млрд иностранных облигаций. Да, этот объем выглядит незначительным с точки зрения общей величины рынка UST ($21 трлн). Тем не менее, стоит отметить, что доходность 10-летней трежерис в это период увеличилась с 1,2% до 1,4%. Иными словами, инвесторы, по всей видимости, настроены на дальнейший рост доходностей.
А что же Федрезерв? Пока что его представители в один голос продолжают твердить, что не видят поводов для беспокойства. Так, вчера президент Федерального резервного банка Чикаго Чарльз Эванс присоединился к своим коллегам, заявив, что его не беспокоит рост доходности долгосрочных облигаций. Он добавил, что в то время, как участники рынка, по-видимому, сосредоточены на скорости, с которой долгосрочные доходности казначейских облигаций выросли на прошлой неделе, он полагает важным взглянуть на ситуацию с более долгосрочной точки зрения. Интересно, что г-н Эванс, хотя и не призывает ФРС принять меры, чтобы помешать росту стоимости заимствований, тем не менее, признает, что у регулятора есть варианты политики, если он все-таки решит это сделать.
Такое "невмешательство" Федрезерва, если не ускоряет, то, по крайней мере, никак не препятствует дальнейшему росту доходностей. В нашей годовой стратегии мы сделали достаточно смелый, как тогда казалось, прогноз, согласно которому диапазон доходности UST-10 на конец 2021 г. составляет 1,5-1,75%. Мы исходили из опыта 2009-2015 гг., когда ставка ФРС и инфляция примерно соответствовали прогнозным значениям на этот год. В тот период средняя доходность 10-летки составляла примерно 2,5%. Однако мы сделали поправку на фактор потенциального проведения Федрезервом так называемого контроля над доходностью кривой – этот процесс предполагает покупки UST для удержания доходностей бумаг с определенными сроками погашения на целевых уровнях. Поскольку пока налицо определенное нежелание со стороны ФРС предпринимать какие-либо меры для сдерживания роста доходностей казначейских облигаций, мы, видимо, будем вынуждены пересмотреть наш прогноз по доходности 10-летнего долларового бенчмарка.
Каковы же последствия для рынков? Рост доходностей UST распространяется и на другие долговые рынки, как развитые, так и развивающиеся, поскольку американские гособлигации по факту являются главным бенчмарком доходности безрискового актива, от которого "отсчитывается" и требуемая доходность для других активов. В результате растущие доходности UST потянули за собой доходности других стран (зоны евро, Великобритании и Австралии). В случае продолжения роста доходностей UST центробанки других стран могут столкнуться с необходимостью либо проводить/увеличивать интервенции, скупая на свой баланс госбумаги своих государств, либо повышать ключевые ставки, чтобы предотвратить отток капитала.
В условиях очень узких кредитных премий в зоне downside риска оказываются высокорейтинговые бумаги: дело в том, что их спреды находятся на исторических минимумах и уже никак не могут "амортизировать" увеличение доходности базового актива. В результате инвестор, который сейчас откроет позицию в высоконадежной длинной облигации, через год может обнаружить, что доходность данного вложения отрицательная. В этих условиях нашей рекомендацией является снижение дюрации инвестиционных портфелей (обратим внимание, что бумаги с дюрацией до 2 лет пока никак не затронуты текущим спуртом доходностей).
Что касается последствий от роста доходностей для мировых фондовых рынков, то, как мы отмечали в недавнем обзоре, сейчас, на наш взгляд, ситуация больше похожа не на 2018 г. (когда ФРС повышала ставки и сокращала свой баланс), а на "рефляцию" 2016 г. (повышение доходностей гособлигаций вследствие более позитивных прогнозов по восстановлению экономики). Ставки ФРС находятся на уровне 0-0,25%, и их повышение в обозримой перспективе не ожидается, ФРС и другие мировые центробанки накачивают финансовую систему ликвидностью и обещают длительный период сохранения низких ставок). Перезапуск американской экономики и ожидаемые бюджетные стимулы – аргументы в пользу продолжения роста рынка.
Мы по-прежнему полагаем, что бенефициаром "рефляции" будут акции и сырье. Однако риски коррекции в случае продолжения роста доходностей UST исключить нельзя. Если это случится, то для акций роста (особенно со слабыми текущими денежными потоками) повышение процентных ставок может быть более чувствительно, т.к. для них большая часть прогнозируемых денежных потоков и прибыли приходится на будущие периоды, т.е. при росте стоимости денег в экономике эти потоки дисконтируются по более высоким ставкам. Также уязвимы к росту процентных ставок акции компаний с высокой долговой нагрузкой, компаний, значительная часть долга которых привлекается по плавающей процентной ставке. Менее интересными становятся дивидендные бумаги. Лучше других могут чувствовать себя циклические акции стоимости (промышленность, сырье и материалы, а также финансовый сектор), компании, выигрывающие от ожидаемого "открытия" экономики во 2П21.
