Со 2 июля на Московской бирже начнутся торги глобальными депозитарными расписками Mail Group. Одобрен листинг на Московской бирже, бумаги будут торговаться под торговым кодом MAIL.
Акции Mail.ru Group уже обращаются на Лондонской фондовой бирже. C момента IPO в 2010 г. котировки в долларах снизились на 17%. В данном материале мы выясним насколько компания интересна в сравнении с конкурентами и какие у нее перспективы.
Что такое Mail.ru Group
Группа Mail.ru состоит из более 100 проектов, самые известные из которых: ВКонтакте, Одноклассники, Delivery Club, Ситимобил, Юла, Warface.
Компания в структуре деятельности выделяет следующие бизнес-направления: реклама, MMO игры, социальные сервисы, а также сегмент прочее, в который входят пока относительно небольшие и развивающиеся проекты.
Акционерный капитал Mail.ru Group представлен двумя типами акций: 11 500 100 акций класса А и 208 582 082 обыкновенных акций. Акции класса А отличаются от обыкновенных тем, что 1 бумага соответствует 25 голосам. При этом их экономическая доля, то есть часть прибыли, на которую могут претендовать акционеры, такая же, как и у обыкновенных акций.
Из-за такой структуры капитала МФ Технологии, подконтрольная Мегафону, Сбербанку и Ростеху, владеет 58,3% голосов в Mail.ru Group, но при этом претендует лишь на 5,2% прибыли группы. Крупными акционерами также являются южноафриканский медиахолдинг Naspers (через Prosus), китайские Alibaba и Tencent.
Финансовые результаты
Помимо отчетов по МСФО, компания в пресс-релизах публикует данные, согласно управленческой отчетности. Управленческая отчетность отличается от МСФО тем, что не включает определенные корректировки, которые не анализируются при оценке основных операционных показателей бизнеса. Это влияет на признание неденежных статей, таких как отложенный налог на нераспределенную прибыль дочерних компаний, выплаты на основе акций, выбытие или обесценение инвестиций, корректировки справедливой стоимости и прочие.
Особенность управленческой отчетности в том, что за счет исключения разовых эффектов и различных корректировок, связанных с методами учета, результаты выглядят более сглаженными, а влияние неденежных статей на общую картину значительно снижается. Ниже мы рассмотрим оба варианта представления информации.
В III квартале 2019 г. Mail.ru Group, согласно отчетности МСФО, увеличила выручку в 2 раза в годовом сопоставлении до 33,6 млрд руб. Это произошло из-за изменения оценок компании в отношении срока службы виртуальных предметов, приобретаемых игроками. Благодаря этому, по итогам III квартала группа получила 11,1 млрд руб. выручки против -1,6 млрд руб. годом ранее.
В управленческой отчетности изменение методики не учитывается, поэтому в ней рост выручки по итогам III квартала составил лишь 25% г/г против двукратного роста по МСФО.
В разбивке по бизнес-сегментам на I квартал 2020 г. структура выручки представлена следующим образом:
В динамике самым быстрорастущим из наиболее стабильных сегментов являются MMO игры, представленные проектами: Warface, ArcheAge, Perfect World, Revelation, Аллоды Онлайн. В ближайшей перспективе направление может стать еще более значимым для группы, так как в условиях коронавируса популярность онлайн развлечений лишь выросла.
В целом выручка Mail.ru Group продолжает расти, поддерживаемая расширением бизнеса компании. Группу можно отнести к редким для российского рынка «историям роста». Естественным следствием ориентации на расширение бизнеса является то, что Mail.ru Group на текущий момент не выплачивает дивиденды и не проводит обратный выкуп акций.
В динамике EBITDA также сильно отражается влияние изменение параметров признания выручки.
Более наглядными выглядят данные управленческой отчетности, согласно которой в I квартале 2020 г. показатель вырос на 4% г/г до 5,7 млрд руб. Динамика EBITDA нестабильна из-за сильного влияния бизнес-сегмента прочих проектов, в который входят Юла, Maps.me, Geek Brains, MRG Tech Lab. Это новые и, чаще всего, на текущем этапе убыточные проекты, которые в будущем могут стать серьезными драйверами роста.
Чистая прибыль согласно данным МСФО не имеет выраженной тенденции. По итогам I квартала 2020 г. компания получила крупнейший за последние годы убыток — 9,1 млрд руб. из-за обесценения goodwill после проведения стресс-теста по влиянию COVID-19 на деятельность группы.
Исключающие этот бумажный убыток данные управленческой отчетности выглядят более успешными. Чистая прибыль в рамках данного представления составила 2,2 млрд руб., снизившись на 22% г/г.
На текущем этапе развития — бизнес находится в активной стадии роста — чистая прибыль для инвесторов имеет не столь важное значение как темпы роста выручки.
Долговая нагрузка Mail.ru Group сравнительно низкая — отношение Чистый долг/EBITDA составляет около 0,4х по данным управленческой отчетности (0,5х по МСФО) на конец I квартала 2020 г. В последние годы компании пришлось нарастить долг из-за необходимости финансировать совместные проекты со Сбербанком и Alibaba.
В целом можно отметить, что в условиях коронавируса IT-сектор показал свою устойчивость. Это касается как рынка США, так и российских компаний. Спрос инвесторов на бумаги сектора в пандемию оставался повышенным относительно рынка, так как отрасль пострадала не так сильно. Более того, влияние коронавируса на поведение людей может стать драйвером для ускорения перехода в онлайн.
Благодаря этому можно ожидать, что влияние COVID-19 на Mail.ru Group в 2020 г. будет не столь значительным, а финансовые результаты серьезно не пострадают.
Будущее Группы
Рост рынка
Главный источник дохода Mail.ru Group — онлайн-реклама. Ключевым проектом в этом направлении стал Вконтакте, доходы которого в 2019 г. выросли на 20%. Группа ожидает замедления роста онлайн рекламы в 2020 г. По прогнозам PwC среднегодовой темп роста этого рынка до 2023 г. составит 9,5%.
Многообещающим выглядит направление онлайн игр. Согласно оценкам PwC, среднегодовой темп роста рынка видеоигр составит 5,6% до 2023 г. Консалтинговая компания отмечает, что Mail.ru Group является одним из самых значимых игроков этого рынка, соответственно, может стать одним из ключевых бенефициаров роста рынка онлайн развлечений.
До пандемии коронавируса Mail.ru Group давала консервативные оценки финансовых результатов на 2020 г. Ожидался рост выручки на уровне 18–20% в 2020 г. Под влиянием COVID-19 группа отозвала прогнозы на 2020 г., отмечая, что на фоне сокращения рынка онлайн-рекламы и роста доли онлайн игр в структуре выручки маржинальность группы может сократиться.
Перспективные проекты
В октябре 2019 г. Mail.ru Group завершила формирования СП с Alibaba Group, Мегафон и РФПИ в области электронной коммерции. Были вложены $100 млн и сервис Pandao. Доля Mail.ru Group в СП составила 15%.
В ноябре 2019 г. Mail.ru Group и Сбербанк договорились о стратегическом сотрудничестве и создании платформы сфере транспорта и еды. В него вошли проекты Сбербмаркет, Sberfood, Ситимобил, Delivery Club, You Drive. Согласно бизнес-плану, в ноябре 2020 г. оценка СП будет превышать 100 млрд руб.
Развитие сотрудничества является важным драйвером роста финансовых и операционных показателей группы в будущем. Компании развивают перекрестные продажи внутри экосистемы. Одним из примеров является программа лояльности Combo, включающая сервисы Okko, Мегафон ТВ, скидки в Delivery Club, Ситимобиле, Перекрестке и других.
Сравнение с конкурентами
Ключевым и наиболее репрезентативным конкурентом Mail.ru Group на российском рынке является Яндекс. Обе компании формируют значительную часть выручки от рекламы, их бизнесы растут, а отдельные сегменты напрямую конкурируют друг с другом.
В сравнении с Яндексом Mail.ru Group выглядит дешево, но для этого есть ряд объективных причин. Во-первых, масштабы бизнеса Mail.ru Group меньше, соответственно, это предполагает дисконт относительно конкурента. Второй момент — более высокая долговая нагрузка. Само по себе значение 0,5х Чистый долг/EBITDA невелико, но в сравнении со 197,2 млрд руб. кэша на счетах Яндекса (около -3,8х Чистый долг/EBITDA) разница становится очень существенной.
Стоит также обратить внимание на более низкие темпы развития Mail.ru Group. Среднеквартальный рост выручки Яндекса за последние 2 года составлял 36,2%. Аналогичный показатель Mail.ru Group за тот же период — 28,5% (без учета пикового значения III квартала 2019 г.). Наконец, Яндекс в последние годы стабильно получает прибыль против неоднозначных показателей Mail.ru Group.
Таким образом, недооценка по мультипликаторам с Яндексом на текущий момент вполне оправданна. Другое дело, что в будущем, по мере развития сегмента онлайн игр и электронной коммерции, Ситимобила, Delivery Club и выхода на устойчивую прибыль, Mail.ru Group может начать сокращать отставание от конкурента. С этой точки зрения компания обладает потенциалом роста на долгосрочном горизонте.
Подводя итоги
Mail.ru Group — интересный растущий бизнес, развивающийся на перспективных рынках онлайн игр, электронной коммерции, такси, цифровых сервисов и облачных технологий. Компания расширяется, являясь одной из редких для российского рынка историй роста.
Сравнительная дешевизна по мультипликаторам относительно бенчмарка российского рынка — Яндекса — справедлива. На текущий момент потенциал для значительной положительной переоценки не просматривается.
В долгосрочной перспективе акции Mail.ru Group интересны, так как по мере дальнейшего развития проектов, расширения масштабов деятельности и выхода на стабильную прибыль отношение инвесторов к группе может улучшиться, что должно привести к позитивной переоценке бумаг.
БКС Брокер
