Что выгоднее, инфляционные ОФЗ или с привязкой к RUONIA

Помимо классических государственных облигаций ОФЗ-ПД с фиксированным купонным доходом на российском рынке инвестору доступны выпуски ОФЗ-ИН (линкеры) и ОФЗ-ПК (флоатеры), доход по которым зависит от переменных показателей. Разбираем, какой из них выгоднее в сегодняшней ситуации.

Ключевое различие между российскими государственными линкерами и флоатерами заключается не столько в способе начисления дохода (индексация номинала или переменный купон), сколько в референсной ставке, исходя из которой определяется доходность бумаги за очередной временной период.

Доход по ОФЗ-ИН привязан к индексу потребительских цен (ИПЦ), который является ключевым показателем инфляции в стране, а по ОФЗ-ПК – к ставке денежного рынка RUONIA. Каждый класс долговых бумаг предназначен для получения фиксированной премии к соответствующему бенчмарку.

Таким образом, ключевым фактором сравнения этих выпусков будет оценка прогнозных значений ИПЦ и RUONIA на интересующем нас временном периоде.

В последние 5 лет спред между RUONIA и ИПЦ менялся в широком диапазоне от -5% до +5,6%, что не позволяет однозначно выделить какой-то из бенчмарков, как более предпочтительный. Все зависит от конкретного временного промежутка.

Оценка долгосрочной перспективы процентных ставок на российском рынке носит чересчур теоретический характер, поэтому для целей анализа мы сфокусируемся на горизонте ближайших 1,5-2 лет, а на дальнейший период экстраполируем последнее прогнозное значение этого периода. Это позволит не перегружать анализ расчетами и получить более-менее адекватную сравнительную оценку рассматриваемых бумаг.

Прогнозные значения по RUONIA на год вперед можно легко получить из котировок соответствующих фьючерсов, которые торгуются на денежной секции срочного рынка Московской биржи. Учитывая полугодовой лаг, с которым купоны ОФЗ-ПК реагируют на изменение ставки, эти значения позволяют спрогнозировать доходность примерно на 1,5 года вперед и при необходимости зафиксировать ее путем покупки соответствующего количества фьючерсов.

С прогнозом индекса потребительских цен дело обстоит несколько сложнее. Полноценных торгуемых инструментов, через которые можно было бы получить рыночную оценку инфляции на будущие годы, на российском рынке нет. Поэтому для оценки доходности воспользуемся официальным прогнозом ЦБ.

Согласно последним ожиданиям регулятора, опубликованным в сентябре, «темпы прироста потребительских цен составят 3,8–4,2% к концу 2018 г. Годовая инфляция достигнет максимума в первом полугодии 2019 г. и составит 5,0–5,5% на конец 2019 г. Квартальные темпы прироста потребительских цен в годовом выражении замедлятся до 4% уже во втором полугодии 2019 г. Годовая инфляция вернется к 4% в первой половине 2020 г., когда эффекты произошедшего ослабления рубля и повышения НДС будут исчерпаны». В период с 2020 по 2028 г. предположим инфляцию, равную 4%.

Взяв эти данные за отправную точку, смоделируем доходности выпусков ОФЗ-ИН и ОФЗ-ПК. Методология расчета доходности ОФЗ-ПК была ранее подробно описана в соответствующем обзоре. Для расчета доходности ОФЗ-ИН построим помесячный прогнозный ряд ИПЦ, приняв допущение, что индекс растет равномерно в течении года. Размер купона определяется как 1,25% от прогнозного номинала облигации в соответствующем месяце.

В результате получились следующие цифры:

По результатам расчетов линкеры оказались по доходности на уровне короткого флоатера 24019 с погашением через год. Таким образом, если ожидать сохранения средней годовой инфляции на уровне 4% с 2020 по 2028 г., то однозначно стоит обратить внимание на выпуски с привязкой к RUONIA, так как они потенциально выглядят более выгодными.

В то же время, мы рассмотрели второй сценарий, при котором инфляция в среднем составит 5%. При таком развитии событий доходности выпусков 52001 и 52002 вырастают до 8,32% и 8,64%, а соответственно выглядят вполне конкурентоспособными с ОФЗ-ПК.

Преимуществом ОФЗ-ИН также является то, что они гарантированно дадут вам доходность над официальным уровнем инфляции, в то время как бумаги с привязкой к RUONIA могут в определенные моменты быть менее выгодными. Например, в 2015 г. RUONIA систематически отставала от ИПЦ, и спред мог быть более 4%.

А вот недостатком ОФЗ-ИН перед ОФЗ-ПК будет размер регулярных денежных потоков. Основной доход формируется путем индексации номинала, соответственно не может быть использован инвестором для личных нужд или альтернативных инвестиций, а размер купона примерно в 3-4 раза меньше среднего купона по ОФЗ-ПК.

Галактионов Игорь
БКС Брокер

Оцените материал: