THE BIG DEBT CRISIS. principles of overcoming
Ray Dalio
Возможно ли сократить вероятность долговых кризисов, детально исследовав все их итерации на кривой прошлого и поделившись результатами исследования с миром? По какой методологии лучше постигать прошлые кризисы для извлечения наибольшей пользы из изученного? Наконец, какие правильные выводы инвестору стоит извлекать из боли ошибок и триумфов правоты? Новый фундаментальный бестселлер легендарного Рэя Далио - в очередном выпуске еженедельной книжной рубрики на канале InvestFuture!
Рэй Далио, титан хедж-фондов, родился и вырос в семье среднего достатка в Лонг-Айленде. В 26 лет он основал ставшую впоследствие легендарной инвестиционную компанию Bridgewater Associates. В течение следующих 42 лет он превратил свое детище в крупнейший хедж-фонд в мире и в пятую, по версии Fortune, по значимости частную компанию США.
Далио входит в сотню самых влиятельных и богатых людей планеты по версии Time и Forbes соответственно. Уникальные принципы, изложенные в его первом бестселлере “Принципы. Жизнь и работа” (мы разбирали ее на канале, обязательно посмотрите, если еще не..), изменили всю отрасль. За это его прозвали, ни много, ни мало, Стивом Джобсом инвестирования!
Он считает, что все события цикличны, так что, изучая историю, можно увидеть закономерности и разработать общие принципы решения повторяющихся проблем. В данном случае - глобальных долговых кризисов. Далио был свидетелем и маневрировал на своем пути через многие экономические, кредитные и левереджные взрывы, включая стагфляцию, крах доткомов и Великую рецессию. Чтобы понять механику финансовых кризисов, он расширяет хронологию собственного опыта, исследуя причины спадов, восходящих к Римской империи. Его всестороннее исследование создало компактное, но - это нельзя не отметить - техническое чтиво. Книгу едва ли можно назвать легкой для восприятия. Читая ее, если вы все еще не профессионал, нужно будет параллельно черпать пояснения некоторых понятий и ситуаций из других источников.
Если вы подготовились, то книга предложит вам своего рода линзу и дорожную карту. Первая поможет идентифицировать экономические бедствия, тогда как вторая - выруливать из дебрей в контексте хаоса. Я же, со своей стороны, постараюсь вам - по возможности сжато - изложить реперные точки этого поистине фундаментального и важного труда.
- Далио начинает с основ: кредит и долг - две стороны одной медали. Кредитор расширяет покупательную способность бенефициара через кредит, и бенефициар (или, как в России еще принято говорить, - выгодоприобретатель) обязан погасить этот долг. Заинтересованные стороны, утверждает автор, должны понимать, что всегда существует некоторый процент долговых обязательств, по которым которым будет объявлен дефолт. Их, сторон, способность смягчить эти потери с помощью времени или диверсификации портфеля имеет решающее значение. В любом экономическом цикле акт заимствования приводит в движение как расширительную фазу экономического цикла, так и сократительную. Период сокращения включает, как ясно дает понять Далио, финансовые потери для кредиторов от дефолтов заемщиков и замедление экономической активности в национальной и глобальной финансовой экосистеме.
В то время как кредитный и долговой кризисы обладают уникальными качествами, в совокупности сохраняется общность. Сведенный в третью часть книги обзор 48 больших исторических долговых кризисов предлагает множество интересных концепций для изучения. Каждый из рассмотренных кризисов характеризуется падением ВВП более чем на 3$. Долговое схлопывание часто начинается, когда платежи по существующим обязательствам превышают потоки доходов, необходимые для их погашения. Центральные банки могут облегчить часть долгового бремени, снизив процентные ставки, но это лишь дает стимулирующий эффект на какое-то время. Когда процентные ставки достигают нуля, центральные банки сохраняют мало боеприпасов, и начинается болезненный процесс сокращения доли заемных средств.
- Долговые события могут принимать форму как инфляционных, так и дефляционных спиралей. Долговые события могут вызвать как инфляцию, так и дефляцию. Причем эти явления могут происходить как в странах, чьи обязательства обеспечены суверенной валютой, так и в тех, чьи долги номинированы в валюте иностранной. “Вопрос о том, является ли быстрый рост кредита/долга хорошей или плохой вещью, - пишет Далио, - зависит от того, что производит этот кредит и как погашается долг.”
Крупные крахи, объясняет автор, представляют собой долгосрочные долговые события. Они начинаются со слабой кредитной экспансии, роста доходов и увеличения долга. В эти периоды объем кредитов и долгов в экономике продолжает ускоряться, а стоимость активов растет. Друзья, вам это ничего не напоминает? (прим)) Хорошие времена заканчиваются, когда долговое бремя превышает поток погашений. Процесс разворачивается через цикл сокращения доли заемных средств и производит то, что автор характеризует как экономическую бойню: доходы падают, а кредиторы вынуждены списывать стоимость кредитов и нести убытки. Резкое сокращение также приводит к критическому росту безработицы в сочетании с резким снижением ВВП. “Ключ к тому, чтобы хорошо справляться с долговыми кризисами, - пишет Далио, - заключается в том, чтобы политики знали, как правильно использовать свои рычаги, и обладали необходимыми для этого полномочиями.”
III. Центральные банки часто упускают пузыри, поскольку они, как правило, сосредотачиваются на инфляции, ВВП и безработице.
Пузыри часто ассоциируются с безудержными настроениями бычьего рынка в таких классах активов, как акции и недвижимость. Кредит течет легко, и кредитное плечо накапливается в системе. Происходит это по банальной причине: изобилие кредитора и заемщика усиливает уверенность и веру в вечное процветание. На этом фоне Далио объясняет, как заинтересованные стороны создают значительную задолженность, принимают высокий риск по своим инвестиционным портфелям и подвергаются чрезмерному соотношению долга к доходу. Все это ставит их в опасное положение.
Центральные банки часто упускают из виду развитие пузырей. Потому что, по мнению автора, они склонны выделять инфляцию, ВВП, безработицу или какую-то комбинацию этих показателей. Однако основное внимание следует уделять уровню задолженности. Далио перечисляет некоторые заслуживающие внимания предупреждающие признаки пузырей:
- чрезмерные уровни цен выше исторических показателей;
- страстное доверие заинтересованных сторон;
- безудержные спекуляции, и..
- сговорчивая денежно-кредитная политика. Цикл обычно разворачивается, когда ужесточение со стороны центрального банка повышает стоимость обслуживания долга. Этот разворот приводит к дефолтам, и цикл кредитного плеча начинает раскручиваться. Корпоративные, экономические и потребительские основы начинают ухудшаться, и запускается процесс очищения системы от излишеств. “Во многих случаях, - пишет автор, - денежно-кредитная политика помогает раздувать пузырь, а не сдерживать его.”
Затем, и я предлагаю вам акцентировать на этом внимание, так как мы устойчиво движемся в этом направлении, Далио рисует мрачную картину: в результате этих нестабильных условий кредитование иссякает, предприятия и потребители разобщаются, а экономические условия по части ВВП и занятости ухудшаются. Политики могут использовать множество фискальных и монетарных мер для решения проблемных экономических условий. Слишком часто, предупреждает автор, чиновники связаны недостатком знаний или политически сдерживаются от принятия необходимых мер, таких как списание долгов и сокращение бюджетных расходов. На этом этапе процесс сокращения доли заемных средств продолжается, поскольку банки восстанавливают баланс и улучшают свою финансовую отчетность. В самом начале цикла колесо поворачивается, и рост доходов вновь превышает накопление долга.
- Типичный цикл восстановления занимает от пяти до 10 лет.
Далио подчеркивает, что, как и в экономических моделях спроса и предложения, долговой цикл в конечном счете возвращается к состоянию равновесия. Эксперты отмечают, что типичная фаза восстановления занимает от пяти до 10 лет. “В начале цикла, - пишет автор, - долг растет не быстрее, чем доходы, даже несмотря на сильный рост долга.”
Заинтересованные стороны сталкиваются со значительными препятствиями, предупреждает Далио, во время дефляционных сокращений. Но инфляционное сокращение доли заемных средств создает еще более сложные условия. Страны, валюты которых не входят в число мировых резервных валют, как правило, подвержены воздействию спирали гиперинфляции. Как правило, эти страны, указывает автор, также испытывают огромные бюджетные дефициты и накапливают значительную сумму долга, удерживаемого инвесторами. Большая часть этого долга при этом номинирована в иностранной валюте.
- Окончание инфляционного и дефляционного циклов расходятся, а вот ранние стадии - часто сходны.
С суверенной точки зрения заинтересованные стороны в стране, которая полагается на долг в иностранной валюте, будут, настаивает Далио, наращивать заимствования. Доходы и экономические условия в таком случае окажутся для них благоприятными. Цикл строится на этом первоначальном импульсе, поскольку иностранные инвесторы вкладывают деньги в страну в поисках лучшей отдачи и роста. “На первой стадии пузыря, - пишет автор, - долги растут быстрее, чем доходы, и они производят ускоряющуюся сильную доходность активов, и, следовательно, рост.”
Рост цен на активы и сильная валюта поддерживают ожидания людей, но уровень долга к соотношению доходов и услуг растет, и пузырь расширяется. Тем не менее, отмечает Далио, прямые иностранные инвестиции ускоряются, поскольку участники рынка видят энергичный экономический ландшафт. Все это время соотношение долга к ВВП увеличивается на 10% в год в течение нескольких лет, а внешний долг накапливается, достигая 45% ВВП.
Затем наступает спад: когда цены на активы и долги достигают своего пика, инвесторы ставят под сомнение долгосрочное здоровье страны. Они скидывают свои позиции, выводят из страны свой капитал, и цены начинают падать, а экономические условия - ухудшаться.
Именно в этот момент, утверждает Далио, происходит расхождение в результатах. Центральные банки могут манипулировать своей валютой в попытке смягчить экономический кризис. Из – за девальвации – обычно примерно на 30% по отношению к международным валютам - уровень долга становится более управляемым, но это ненадолго. Исходящие валютные потоки приводят к дальнейшему обесцениванию. Оно распространяется по всей экономике через более высокие цены наряду с экономическим спадом. Включая примерно 8% - ное сокращение ВВП и высокий уровень безработицы.
Разорение остается, сетует автор, в виде высокого уровня долга, инфляции и слабого экономического роста, пока инвесторов не подтолкнут на новый цикл роста вперед.
- Некоторые экономики никогда не вырвутся из гравитационного колодца инфляционной депрессии.
Нация, которая держит свои долги в собственной валюте, утверждает Далио, лучше всего справляется с циклом сокращения доли заемных средств. Политики обычно не хотят идти на жесткие уступки в виде ограничения расходов и сокращения доли заемных средств. Вместо этого они продолжают девальвировать свои валюты, заводя печатный станок. В качестве примечательного примера автор приводит Веймарскую Республику Германии 1920-х годов, в которой наблюдалась массовая гиперинфляция.
Во многих отношениях, утверждает Далио, Великая рецессия 2008 и 2009 годов прошла по пути дефляции и сокращения доли заемных средств, аналогичных Великой депрессии. Чрезмерный долг, спекуляция недвижимостью и токсичные финансовые инструменты способствовали ошеломляющему кредитному взрыву. Далио непреклонен в том, что, как это случилось во время Великой депрессии, Федеральная резервная система США подготовила почву для пузыря и его последующего разрыва.
Далио напоминает читателям, что ситуация начала ухудшаться в 2007 году, когда на рынке низкокачественных ипотечных кредитов наступил кризис. Жилищные дефолты быстро росли, что привело к снижению цен на жилье. Кредиторы столкнулись с большими финансовыми потерями, и пузырь лопнул. Автор анализирует, как по мере распространения инфекции по всей финансовой системе участники рынка, подверженные воздействию сложных механизмов финансирования, осознали ошеломляющие потери.
В 2008 году неудачи Bear Stearn, Lehman Brothers и последовавший за ними обвал рынка поставили систему на колени. Чиновники ФРС и законодатели приняли чрезвычайные и нетрадиционные меры, включая политику нулевых процентных ставок, количественное смягчение и Программу помощи проблемным активам. В последующие годы, сообщает Далио, цикл сокращения доли заемных средств продвинулся вперед и в конечном итоге восстановил здоровье и баланс финансовой системы и экономики. А значит, маэстро прав в своих рассуждениях)
Заключение
Рэй Далио - дальновидный инвестор и эксперт по фондовому рынку. Он фокусирует свое значимое в инвестиционном мире видение на процессе создания и разрушения пузырей. Эта книга - его благонамеренная и грандиозная попытка поделиться своими с трудом заработанными и глубокими знаниями о том, как рынки функционируют в подобных условиях. Но это не просто пересказ кризисов, хотя и глубоко исследованный.
Рассмотренная нами сегодня книга Далио - это руководство по маневрированию через взлеты и падения долговых кризисов. Хотя работа Далио далека от легкого чтения и, по сути, не предназначена для непрофессионала, она освещает возможные стратегии инвестирования и выживания для тех, кто уже хорошо разбирается в рынках и их моделях. Собственно, чем не причина подтянуть свою финансовую грамотность и взяться за книгу, чувствуя себя более-менее сведущим? ;-)
Да, Далио - не прирожденный автор: не тот, кто выражает себя в одном предложении, чтобы избежать трех. Но он - большой авторитет и вправе делиться своими ноу-хау так, как ему заблагорассудится. Таким образом, потенциальному читателю следует идти к Далио, вооружившись терпением и готовностью учиться. Те, кто это сделает, получат по-настоящему значительные награды.
